Материал также размещён на сайте Kapital.kz
В настоящее время в Казахстане наблюдается продолжающийся тренд на укрепление национальной валюты. В августе 2026 года по сравнению с тем же месяцем прошлого года курс тенге к основным валютам укрепился: к доллару на 13,8%, к евро – на 14,1%, к юаню – на 8,2%, к российскому рублю – на 17%. Генеральный директор Центра исследований прикладной экономики AERC Жаныбек Айгазин проанализировал, с чем это связано и насколько текущий курс отражает реальное состояние экономики, сообщает центр деловой информации Kapital.kz.
В связи с укреплением тенге возникает ряд вопросов:
1) насколько это укрепление отражает макроэкономическую стабильность и устойчивость нашей экономики?
2) самый главный вопрос: связано ли укрепление с фундаментальными факторами или оно имеет краткосрочный и спекулятивный характер?
На первый вопрос ответило рейтинговое агентство S&P Global Ratings. В конце августа 2026 года оно повысило суверенный кредитный рейтинг Казахстана с уровня «BBB-» до уровня «BBB» – впервые с 2016 года. S&P отметило, что повышение суверенного кредитного рейтинга отражает устойчивые перспективы экономического развития страны, продолжающуюся диверсификацию экономики и наличие значительных накопленных внешних и фискальных буферов. По его оценке, экономика Казахстана останется устойчивой и продолжит расти в среднесрочной перспективе, несмотря на внешние вызовы и волатильность цен на мировых товарных рынках. На этом фоне вполне ожидаемо улучшение и от других рейтинговых агентств.
Второй же вопрос многогранен и не имеет четкого ответа, но он переплетен с первым и имеет силлогистическую связь. Макроэкономическая стабильность и накопленные внешний (международные золотовалютные резервы) и фискальный (активы Национального фонда) буферы способствуют улучшению суверенного рейтинга, снижению риска дефолта и CDS. Вкупе с этим и с высокой базовой ставкой суверенный долг становится привлекательным для иностранных инвесторов и спекулянтов, для чего в теории уже есть термин – carry trading.
На этом фоне происходит увеличение предложения доллара и растет спрос на национальную валюту, что и приводит к укреплению (удорожанию) тенге. Однако надо понимать, что поступающий таким образом иностранный капитал может быстро покинуть страну, поэтому его можно отчасти охарактеризовать как спекулятивный. Для нашей страны крайне важно содействовать не такому временному притоку капитала, а более устойчивому – в виде прямых инвестиций, чистый приток которых был отрицательным в прошлом году.
Кроме того, Национальный банк регулярно продает доллары на внутреннем валютном рынке для обеспечения трансфертов из Национального фонда и осуществляет операции зеркалирования (продает валюту за проданное на мировых рынках золото). Но все же нужно отметить, что с июня 2026 года регулятор начал частично купировать канал поступления валюты на внутренний рынок. Был изменен механизм валютной конвертации трансфертов из Нацфонда: Нацбанк теперь осуществляет продажи иностранной валюты на внутреннем рынке не единовременно, а распределяет их более равномерно в течение года.
Например, в июне потребность министерства финансов в трансфертах из Национального фонда составила в эквиваленте 660 млн долларов, из которых Национальный банк реализовал на внутреннем валютном рынке только 200 млн долларов, тогда как оставшиеся 460 млн долларов были приобретены им непосредственно у Национального фонда без выхода на внутренний валютный рынок и зачислены в состав золотовалютных активов. Аналогичные операции были проведены в июле. В итоге примерно 1 млрд долларов не попал одномоментно на внутренний валютный рынок и не создал дополнительного спроса на тенге, благодаря чему удалось избежать «нерыночного» переукрепления национальной валюты.
Квазигоскомпании также обычно способствовали росту спроса на тенге через обязательную продажу 50% экспортной валютной выручки на внутреннем рынке. Однако с 13 июля 2026 года данное требование было отменено, и в какой-то мере это является дополнительным сокращением предложения долларов на рынке. Но в последние месяцы доля квазигоскомпаний на валютном рынке не превышала 3-5%.
По итогу можно, как будто бы, апеллировать к тому, что большинство факторов укрепления национальной валюты все же имеют краткосрочный характер, и цена тенге к другим валютам скоро может измениться. Однако в недавно представленном в Курултай проекте республиканского бюджета на 2027-2029 годы и прогнозе социально-экономического развития заложен сценарий укрепления тенге аж на 12% – с 540 до 480 тенге.
Шоки мировых цен на биржевые товары, мировой торговли, спроса и предложения по-разному действуют на страны, в зависимости от уровня экономического развития, а также от наличия у страны сырьевых ресурсов. МВФ выделяет отдельно группу стран, богатых сырьевыми ресурсами (RRC – Resource Reach Countries), куда входит Казахстан. Так, согласно исследованиям международных финансовых организаций, страны RRC сильнее подвержены внешним шокам из-за высокой волатильности мировых цен на сырьевые товары. Это приводит к более выраженным колебаниям реального обменного курса по сравнению со странами с диверсифицированной структурой экономики. Это мы могли наблюдать, начиная с середины 2000-х годов во время бумов и спадов цен на нефть.
МВФ в работе Macroeconomic Stability in Resource-Rich Countries: The Role of Fiscal Policy приводит данные за 1970-2014 годы. Они свидетельствуют о том, что ресурсоориентированные страны демонстрируют худшие макроэкономические и институциональные показатели по сравнению с другими развивающимися экономиками: вдвое более высокая процикличность фискальной политики, более слабое качество институтов, затяжные периоды падения и стагнации роста.
Согласно докладу МВФ Fiscal Monitor. The Commodities Roller Coaster: A Fiscal Framework for Uncertain Times, бюджетная политика большинства стран-экспортеров сырья не смогла защитить их экономики от волатильности мировых цен на сырье. А во многих случаях даже усилила колебания и навредила долгосрочному росту из-за выраженной процикличности государственных расходов.
В макроэкономике курс национальной валюты, укрепляющийся благодаря значительному притоку внешнего капитала в сырьевой сектор, связан с развитием у страны «голландской болезни». Классическим и печальным примером является Нигерия, где переоценка и укрепление найры привели к катастрофическим последствиям, и сейчас страна находится в конце второй сотни стран по ВВП на душу населения, хотя является членом ОПЕК. «Голландская болезнь» бьет по экономике через два классических канала:
- канал вытеснения ресурсов (Resource Movement Effect): ресурсный сектор генерирует сверхприбыли. Из-за этого капитал, лучшие инженерные кадры, юристы и рабочая сила уходят из сельского хозяйства и классического производства в ресурсный сектор или обслуживающий ее сектор услуг (банки, девелопмент, ретейл);
- канал расходов (Spending Effect): из-за сильной национальной валюты импортные товары становятся дешевыми внутри страны. Внутреннему производителю становится выгоднее закрыть производство и стать импортером, потому что конкурировать с хлынувшим дешевым импортом сложнее.
Как итог - страна испытывает следствие «голландской болезни» – «ресурсное проклятие». Страна теперь полностью зависит от сырьевой иглы. Государство привыкает жить за счет ресурсной ренты, а не за счет налогов с диверсифицированной экономики, в итоге налоговая база не развивается, стимулы для инноваций и проведения реформ исчезают.
Все вышесказанное – долгосрочная перспектива. Я бы хотел остановиться на среднесрочной перспективе последствий того, что может принести крепкий тенге.
В теории международной торговли существует условие Маршалла-Лернера, согласно которому снижение стоимости национальной валюты приводит к улучшению торгового баланса, если сумма абсолютных эластичностей национального спроса на импорт и иностранного спроса на национальный экспорт больше единицы. Не хотелось бы вдаваться в дискуссии pros and cons условия Маршалла-Лернера, однако необходимо понимать возможные последствия.
Бусьер, Голье и др. в работе Global trade flows: revisiting the exchange rate elasticities на выборке из 51 страны доказали выполнение условия Маршалла-Лернера, то есть наличие устойчивой связи между динамикой валютного курса и состоянием торгового баланса. По исследованным экономикам обесценение нацвалюты на 10% приводит к росту чистого экспорта на 2% от ВВП. То есть изменения обменного курса выступают эффективным механизмом автоматической подстройки и коррекции внешнеторговых дисбалансов.
МВФ в работе External Performance in Low-Income Countries на выборке из 150 стран доказал, что изменения реального обменного курса напрямую влияют на торговый баланс, через изменение цен и объемов торговых потоков. Условиями улучшения торгового баланса выступает обесценение национальной валюты (в случае фиксированного обменного курса – девальвация). Были оценены три модели в национальных и иностранных валютах. Основной вывод заключался в том, что обесценение реального курса валюты рассматриваемой страны улучшает торговый баланс. Эксперты МВФ получили и по Казахстану состоятельные оценки. При обесценении тенге на 1% торговый баланс улучшается:
на 0,28% ВВП в модели Маршалла-Лернера,
на 0,43% ВВП в общей модели,
на 0,9% ВВП в модели «малой экономики».
Разумеется, существует и критика условия Маршалла-Лернера: некоторые исследователи сходятся во мнении, что оно в большей степени выполняется только для развитых и диверсифицированных экономик, у которых высока доля готовой продукции в экспорте и развито импортозамещение. Также эти исследователи говорят, что для сырьевых экономик оно слабо применимо из-за низкой суммарной эластичности спроса к экспорту и импорту: если сырьевая страна обесценивает свою валюту, то мир не станет покупать у нее в два раза больше нефти, потому как объемы потребления нефти завязаны на глобальный экономический цикл и квоты ОПЕК, а не на курс валюты одной малой экономики.
В этом контексте стоит упомянуть, что в последнее время в теории мировой торговли получила распространение теория Dominant Currency Paradigm (Г. Гопинат). Эта теория говорит: поскольку цены жестко привязаны к доминирующей валюте (доллар), обесценение валюты развивающейся страны не делает ее товары автоматически дешевле для мирового рынка. Следовательно, никакого ценового преимущества на мировом рынке ее экспортеры не получают.
Тем не менее, как показывают многие авторы и МВФ, в целом для Казахстана условие Маршалла-Лернера выполняется, как минимум вследствие следующих фактов:
на мировом рынке нефти много поставщиков, а также есть санкционные объемы Ирана и России, которые продаются с дисконтом;
в структуре промышленности доля обрабатывающей промышленности стала превалировать над долей горнодобывающей, и объем обработанного экспорта за последние 5 лет уже вырос в 1,5 раза.
Признанием выполнения условия Маршалла-Лернера на официальном уровне можно считать представленный официальный прогноз социально-экономического развития на 2027-2029 годы, где, согласно базовому сценарию, при курсе 480 тенге за 1 доллар сальдо торгового баланса США сокращается с фактических 11 млрд долларов в 2025 году до 0,147 млрд долларов в 2029 году. То есть из-за закладывания в прогноз более крепкого тенге за период 2025-2029 годы экспорт товаров вырастает только на 14,5%, а импорт – на целую треть.
Подобный диспропорциональный прогнозный рост импорта, конечно, связан еще и с необходимой задачей, поставленной президентом Касым-Жомартом Токаевым о необходимости превращения страны в «одну большую строительную площадку» для масштабной модернизации инфраструктуры и экономики. Для чего будет осуществляться значительный импорт дорогостоящих инвестиционных товаров.
В среднесрочной перспективе знак конъюнктуры мировых товарных рынков может измениться на негативный для нетто-экспортеров нефти. И экспорт при таком сценарии может не вырасти, что нанесет еще больше вреда текущему счету платежного баланса, а также истощить наши внешний и фискальный буферы.
В итоге ухудшение торгового баланса при прочих равных условиях (торговля услуг у нас всегда с дефицитом) будет формировать перманентный дефицит текущего счета. Теперь возникает вопрос – как его финансировать? Тут только два источника: финансовый счет и золотовалютные резервы Национального банка.
По финансовому счету у нас закончились большие инвестиционные проекты, и инвесторы сейчас больше изымают прибыль, чем реинвестируют, что и показал чистый отток прямых иностранных инвестиций в прошлом году. Золотовалютные резервы постоянно использовать будет неэффективно, и их назначение в большей степени определяется использованием для краткосрочного сглаживания шоков на денежном рынке.
Таким образом, у Казахстана сохраняется ситуация «двойного дефицита» - одновременный дефицит текущего счета и бюджета. Сейчас республика выдерживает эту ситуацию за счет активного расходования средств Национального фонда и наращивания государственного заимствования. И в условиях благоприятной внешней конъюнктуры такая конструкция в целом остается управляемой. Однако в среднесрочной перспективе наличие двойного дефицита серьезно повышает чувствительность экономики к внешним шокам и ограничивает пространство для проведения контрциклической бюджетно-налоговой политики. А что, если цены на нефть вновь драматично упадут не в такой отдаленной перспективе?
