С середины 1990-х по начало 2000-х гг. в экономике США назревал экономический пузырь, получивший название «пузырь доткомов». Причиной его образования послужил быстрый рост акций интернет-компаний и формирование на многочисленной базе старых компаний нового интернет-бизнеса. В тот период цены акций компаний, которые предлагали различные способы использования всемирной паутины для получения дохода, взлетели, как никогда раньше. Так с января 1995 г. по январь 2000 г. индекс NASDAQ Composite, отражающий конъюнктуру на рынках высоких технологий США, вырос с 755 до 3940 пунктов, или на 422% (см. рис.1). Подобный взлет цен многие экономисты оправдывали тем, что наступила «эпоха новой экономики» [1]. В реальности же бизнес-модели компаний «новой экономики» были неэффективными, средства, полученные на IPO таких компаний, расходовались на рекламу и маркетинг, а не на развитие реального производства товаров или оказания услуг, к тому же интернет рассматривался, как объект, генерирующий доходы компаний, хотя на самом деле он был всего лишь частью бизнес-процесса сбыта. Все это привело к тому, что интернет-компании стали банкротиться, и пузырь в конце концов лопнул. 10 марта 2000 г. индекс NASDAQ Composite в течение торгового дня поднялся до 5132 пунктов, а к закрытию торгов опустился до 5048 пунктов [1]. С этого момента рынок высоких технологий начал так же стремительно падать, как стремительно рос до этого. Индекс NASDAQ Composite с марта 2000 г. по март 2002 г. снизился на 60%.
Рисунок 1. Среднемесячные значения индекса NASDAQ Composite.
Примечание: составлен автором на основании данных источника [2].
Подобного рода крах на фондовом рынке не мог не затронуть другие секторы финансового рынка и в целом всю экономику, как самих США, так и всего мира.
Рисунок 2. Годовые темпы роста ВВП США и среднегодовые значения индекса S&P 500.
Примечание: составлен автором на основании данных источника [2, 3].
За период с 2000 по 2002 гг. годовые темпы роста ВВП США упали с 4.09% до 1.79%, при этом по итогам 2001 г. данный показатель был равен 0.98%, а среднегодовые значения фондового индекса S&P 500 снизились с 1417 пунктов до 965 пунктов, или на 32% (см. рис.2).
Рисунок 3. Годовые уровни безработицы в США.
Примечание: составлен автором на основании данных источника [3].
За тот же период доля безработных в общем числе экономически активного населения США выросла с 4.1% до 5.9% (см. рис.3); годовые уровни инфляции упали с 3.38% до 1.59% (см. рис.4); годовые темпы роста расходов домашних хозяйств на конечное потребление и объемов потребительского кредитования также значительно снизились с 5.1% до 2.6% и с 12.10% до 5.6% соответственно (см. рис.5). Отметим, что показатель потребительского кредита в США – это ежемесячный индикатор потребительского спроса, отражающий объем использования американцами системы кредита через кредитные карточки, личное заимствование и покупки в рассрочку. Снижение данного индикатора свидетельствует о том, что потребители боятся в долг удовлетворять свои материальные потребности из-за неблагоприятных рыночных условий. Другими словами показатель потребительского кредита указывает на то, что в рамках анализируемого периода настроения потребителей касательно будущего состояния экономики из-за лопнувшего пузыря были негативными. Далее, чтобы понять настроения и намерения со стороны производителей в том же периоде, рассмотрим другой индикатор – индекс деловой активности Ассоциации Менеджеров в Чикаго.
Рисунок 4. Годовые уровни инфляции в США.
Примечание: составлен автором на основании данных источника [3].
Индекс деловой активности Ассоциации Менеджеров в Чикаго, или индекс чикагских менеджеров по закупкам - ежемесячный индекс по результатам опроса менеджеров по закупкам в сфере промышленности из Чикаго и прилегающих регионов. Индекс характеризует состояние производственных заказов, цен на производимую продукцию и товарных запасов на складах. Значение индекса 50 пунктов или ниже считается индикатором замедления темпов развития экономики. [4]
На рис. 6 видно, что индекс чикагских менеджеров по закупкам с начала 2000 г. снижался, преодолев в августе 2000 г. пороговое значение в 50 пунктов и находясь ниже нее вплоть до февраля 2002 г. Другими словами данный индекс подтверждает то, что США в 2000-2002 гг. находилась в условиях серьезного финансового и экономического кризиса.
Задача восстановления экономики была в большей степени возложена на центральный банк США – Федеральную резервную систему (ФРС). Это объясняется одной важной особенность ФРС, отличающей ее от центральных банков других стран. ФРС помимо того, что подобно аналогичным учреждениям из других государств разрабатывает и реализует денежно-кредитную политику, обеспечивает стабильность цен, управляет международными резервами, осуществляет надзор и контроль за банковским сектором и эмитирует банкноты, она также в лице Федерального комитета по операциям на открытом рынке ответственна за обеспечение полной занятости и экономического роста в США. Добивается последнего ФРС через то, что регулирует уровень процентной ставки, являющейся ключевой переменной, которая определяет рост или спад экономики. Таким образом, ФРС фактически воздействует на будущее состояние экономики посредством определения ключевой процентной ставки – ставки по федеральным фондам (fed funds rate), на основе которой формируются ставки кредитования на межбанковском рынке США.
Рисунок 5. Годовые темпы роста объемов потребительского кредита и расходов домашних хозяйств на конечное потребление в США.
Примечание: составлен автором на основании данных источника [3, 4].
Рисунок 6. Индекс деловой активности Ассоциации Менеджеров в Чикаго.
Примечание: составлен автором на основании данных источника [4].
Так ФРС с целью стимулирования деловой активности в США, которая существенно снизилась вследствие кризиса доткомов, начала опускать ключевую процентную ставку. Ставка по федеральным фондам (fed funds rate) с мая 2000 г. по ноябрь 2002 г. поэтапно была снижена с 6.5% до 1.25%. В связи с тем, что рынки слабо реагировали на такое снижение ключевой ставки, ФРС была вынуждена опустить ее еще на 0.25% в июне 2003 г. (см. рис.7). Теперь же в экономике США стали более заметны позитивные сдвиги. За 2002-2004 гг. годовые темпы изменения ВВП продемонстрировали рост с 1.79% до 3.79%, индекс S&P 500 вырос с 966 до 1138 пунктов (18%) (см. рис.2), годовой уровень безработицы снизился с 5.9% до 5.5% (см. рис.3) вместе с увеличением годового уровня инфляции с 1.59% до 2.68% (см. рис.4), годовые темпы роста объемов потребительского кредитования сохранились на отметке 5.5%, но при этом темпы роста расходов домашних хозяйств на конечное потребление увеличились с 2.58% до 3.84% (см. рис.5), а также индекс деловой активности Ассоциации Менеджеров в Чикаго поднялся выше порогового значения в 50 пунктов и достиг в декабре 2004 г. 61.7 пунктов (см. рис.6).
Рисунок 7. Ставка по федеральным фондам ФРС США (Fed funds rate).
Примечание: составлен автором на основании данных источника [4].
Таким образом, благодаря регулированию ключевой процентной ставки ФРС США удалось поспособствовать восстановлению экономики. Позже по мере усиления степени деловой активности в стране во избежание перегрева экономики регулятор постепенно повысил свою базовую ставку до 5.25% в июне 2006 г.
Описанное выше показывает, что такая традиционная мера денежно-кредитной политики, как регулирование ключевой процентной ставки, является эффективным и действенным инструментом для ФРС касательно воздействия на экономический рост. Но дальнейшие события, которые имели место в экономике США, показали обратное.
В 2006-2007 гг. на ипотечном рынке США, который до этого момента бурно развивался, возникла кризисная ситуация, в связи со снижением продаж домов и ростом высокорисковых ипотечных займов. Лопнувший в итоге ипотечный мыльный пузырь привел к распространению кризиса на банковский и в целом на весь финансовый рынок США. Это было связано с тем, что ипотечный и финансовый рынки были связаны различными производными ценными бумагами, которыми спекулировали и за пределами США. Как следствие, развитие финансового кризиса 2007-2008 гг. привел к более масштабному - мировому экономическому кризису, получивший название «Великая рецессия».
В рамках США по своим масштабам Великая рецессия была сравнима с Великой депрессией 30-х годов XX века. Так с 2007 по 2009 гг. годовые темпы роста ВВП упали с 1.77% до минус 2.80%, индекс S&P 500 снизился с 1473 до 969 пунктов, или на 34.2% (см. рис.2), доля безработных в общем числе экономически активного населения увеличилась с 4.7% до 9.4% (см. рис.3), годовые уровни инфляции опустились с 2.85% до минус 0.36% (см. рис.4), годовые темпы роста объемов потребительского кредитования сократились в 3 раза с 6.2% до минус 3.7%, что привело к сокращению темпов роста расходов домохозяйств на конечное потребление с 2.2% до 1.6% (см. рис.5), а индекс чикагских менеджеров по закупкам достиг значения в 33 пункта – самого низкого значения за последние 50 лет (см. рис.6).
В сложившихся непростых условиях Федеральный комитет по операциям на открытом рынке по опыту действий в период кризиса доткомов, принял решение снизить ключевую процентную ставку, ожидая позитивную реакцию рынка. С сентября 2007 г. по октябрь 2008 г. ставка по федеральным фондам (fed funds rate) была снижена с 4.5% до 1% (см. рис.7). Если для восстановления экономики вследствие лопнувшего пузыря доткомов в качестве минимального значения однопроцентная ставка по федеральным фондам была достаточной, то в этот раз из-за более тяжелых экономических условий Федеральный комитет по операциям на открытом рынке в декабре 2008 г. принял решение опустить ставку еще ниже до 0.25%, практически приблизив ее до нулевой отметки. Данная ставка по федеральным фондам сохраняется и в наши дни, а подобные монетарные действия ФРС именуются, как «политика нулевой процентной ставки» (zero interest rate policy). Напомним, что с февраля 1999 г. Банк Японии официально начала проводить такую же политику.
Практически нулевая процентная ставка могла способствовать восстановлению экономической активности в США, но такое значение ставки также могла привести к ловушке ликвидности подобно той, в которую в 1995 г. из-за похожих действий центрального банка попала японская экономика. Чтобы не повторить ошибку Банка Японии и не допустить неэффективности монетарной политики, ФРС за месяц до понижения ставки до 0.25%, то есть в ноябре 2008 г., объявляет о запуске программы крупномасштабного выкупа активов (Large-Scale Asset Purchase), ставшая позже более известной, как первым раундом количественного смягчения (Quantitative Easing 1 – QE1). ФРС объявила, что в рамках этой программы с 16 декабря 2008 г. будут выкупаться на сумму 100 млрд. долларов США облигации федеральных ипотечных агентств (Fannie Mae, Freddie Mac) и на 500 млрд. долларов США ставшие «токсичными» облигации, выпущенные теми же агентствами под ипотечные займы (mortgage-backed securities). В марте 2009 г. ФРС объявило о дополнительном выкупе агентских долгов и облигаций, обеспеченных ипотечными займами, на 100 млрд. и 750 млрд. долларов США соответственно, а также о выкупе на 300 млрд. долларов США долгосрочных казначейских облигаций. [7]
Действия ФРС в рамках QE1 были направлены на поддержку всей экономики, но приоритетные цели все же были связаны с восстановлением рынка ипотечного жилья, повышением цен на недвижимость, увеличением числа продаж объектов недвижимости и строительства новых домов. В июне 2010 г. ФРС завершил QE1, объяснив это тем, что экономическая активность в стране восстанавливается. Хотя за время проведения QE1 баланс ФРС в среднем и увеличился на 1.75 трлн. долларов США (см. рис.8), данная мера не являлась просто инструментом инъекции дополнительной ликвидности в экономику. QE1 также позволил ФРС начать очистку экономики США от «токсичных» ценных бумаг и снизить долгосрочные процентные ставки.
Рисунок 8. Активы ФРС США.
Примечание: составлен автором на основании данных источника [5].
Во второй половине 2010 г. уровень цен в США стал снижаться, и перед ФРС встала угроза того, что по итогам года уровень инфляции будет отрицательным. К тому же экономика демонстрировала крайне медленное восстановление. В этой связи в ноябре 2010 г. Федеральный комитет по операциям на открытом рынке принял решение запустить второй раунд количественного смягчения (QE2). В этот раз ФРС обязалась выкупить в течение 8 месяцев казначейские облигации на общую сумму 600 млрд. долларов США. При этом половина расходов ФРС обеспечивалась за счет средств, полученных в качестве вознаграждения по гособлигациям США, которые были выкуплены ею раньше. В июне 2011 г. QE2 официально завершился, а экономические индикаторы США по итогам 2010 г. приблизились к докризисным значениям. За 2009-2010 гг. годовые темпы роста ВВП увеличились с минус 2.80% до 2.53%, фондовый индекс S&P 500 показал рост на 18% (см. рис.2), потребительское кредитование и расходы домохозяйств на конечное потребление также выросли на 3.7% и 1.9% соответственно (см. рис.5), а индекс чикагских менеджеров по закупкам превысил 60 пунктов (см. рис.6). Но при этом не происходило снижения уровня безработицы. За 2010 г. доля безработных выросла на 0.3% и достигла 9.7% (см. рис.3). В дополнение к этому вдвое вырос годовой уровень цен с 1.64% до 3.16% (см. рис.4).
Таким образом, за счет двух раундов количественного смягчения в экономике появились положительные сдвиги, а баланс ФРС в среднем вырос на 32% с 2.145 трлн. до 2.829 трлн. долларов США (см. рис.8). ФРС опасалась, что с завершением QE2 восстановление экономики замедлится, но при этом регулятор также не мог допустить дальнейшего роста уровня цен как следствие инъекций дополнительного объема ликвидности. Поэтому Федеральный комитет по операциям на открытом рынке в сентябре 2011 г. в качестве оптимального принял решение провести операцию «Twist». Суть данной операции заключалась в том, что ФРС до июня 2012 г. выкупал долгосрочные государственные облигации со сроком от 6 до 30 лет на сумму 400 млрд. долларов США, а взамен продавал краткосрочные государственные облигации сроком до 3 лет. В июне 2012 г. операция «Twist» была продлена до конца того же года. Объем дополнительной операции составил 267 млрд. долларов США [7]. Подобные меры позволили, не увеличивая баланса ФРС и уровень цен, снизить долгосрочные процентные ставки по казначейским облигациям, к которым привязаны ставки по ипотечным, потребительским займам и автокредитам, что в свою очередь стимулировало экономическую активность. Действительно за 2011-2012 гг., то есть в период проведения операции «Twist», спред доходности между 10-летними и 3-летними гособлигациями США существенно сократился (см. рис.9), годовые темпы роста объемов потребительского кредита выросли с 4.1% до 6.1% (см. рис.5), а годовые уровни инфляции снизились с 3.16% до необходимых для стабильного экономического роста 2% (см. рис.4). Отметим, что операция «Twist» была не новым инструментом для ФРС. Данный инструмент был впервые использован Федеральным комитетом по операциям на открытом рынке еще в 1961 г.
Рисунок 9. Спред доходности между 10-летними и 3-летними государственными облигациями США.
Примечание: составлен автором на основании данных источника [6].
В сентябре 2012 г., за 4 месяца до завершения операции «Twist», на тот момент глава ФРС Бен Бернанке объявил о запуске третьего по счету раунда количественного смягчения – QE3. Для рынков данное решение не было неожиданностью. В течение всего года представители ФРС говорили, что они обеспокоены крайне медленным увеличением числа занятых в несельскохозяйственном секторе США. Изменение числа занятых в несельскохозяйственном секторе США, или Nonfarm payrolls – это ежемесячный индикатор, характеризующий количество новых рабочих мест, созданных в несельскохозяйственных отраслях экономики за месяц. Один из важнейших показателей, оказывающий сильное влияние на рынок, показывает изменение уровня занятости в стране. Существует мнение, что изменение данного индекса на 200 тыс., можно приравнять к увеличению ВВП на 3%. Как показано на рис.10 данный индикатор в первой половине 2012 г. значительно снизился, а затем слабо увеличивался (этот период отмечен на рис.9 пунктирной линией). Такое положение дел означало, что экономический рост в США замедляется. Основываясь этим фактом, ФРС для стимуляции экономики приняла решение ежемесячно скупать ипотечные облигации (mortgage-backed securities) в объеме 40 млрд. долларов США. На декабрьском совещании 2012 г. Федеральным комитетом по операциям на открытом рынке было решено в дополнение к ипотечным облигациям ежемесячно выкупать еще и долгосрочные казначейские облигации в объеме 45 млрд. долларов США. ФРС не обозначила временного горизонта реализации QE3. По официальным заявлениям представителей ФРС ежемесячные инъекции ликвидности в экономику в размере 85 млрд. долларов США должны были осуществляться до тех пор, пока «перспективы рынка труда существенно не улучшатся ... в контексте ценовой стабильности». [7]
Рисунок 10. Изменение числа занятых в несельскохозяйственном секторе США (Nonfarm payrolls).
Примечание: составлен автором на основании данных источника [4].
В декабре 2013 г. ФРС объявила о том, что начинает «сужение» (tapering) программы QE3. С этого момента ежемесячные покупки активов на каждом заседании Федерального комитета по операциям на открытом рынке сокращались на 10 млрд. долларов США. Окончательно программа QE3 была официально завершена 29 октября 2014 г. За время действия программы QE3 среднегодовые значения индекса S&P 500 выросли на 40% (см. рис.2), годовые темпы роста объемов потребительского кредита увеличились на 0.9% (см. рис.5), и важно отметить, что существенно улучшилась ситуация на американском рынке труда. Годовой уровень безработицы за 2012-2014 гг. снизился с 8.2% до 6.2%, а среднемесячное изменение числа занятых в несельскохозяйственном секторе (nonfarm payrolls) за тот же период продемонстрировало рост со 186 тыс. до 252 тыс. (35%).
Нетрадиционная монетарная политика ФРС США показала свою эффективность в тяжелых кризисных условиях. Стоит отметить, что программы количественного смягчения регулятора имели как внутреннее, так и внешнее влияние. Сочетание четырехкратного увеличения баланса ФРС (см. рис.8) в условиях низких процентных ставок внутри страны с положением доллара США в качестве мировой резервной валюты не могло не затронуть экономики других стран. «Дешевая» американская валюта увеличила давление на международные потоки капитала, большая часть которых оседала в странах с развивающейся экономикой. Но выводы о влиянии нетрадиционных денежно-кредитных мерах ФРС США на развивающиеся рынки до сих пор неоднозначны. Теперь же американские и международные рынки находятся в режиме ожидания завершения того, с чего собственно и началось количественное смягчение ФРС – политики нулевой процентной ставки.
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ
