Сентябрь и первая половина октября для денежного рынка Казахстана выдались весьма насыщенными. Переход на режим инфляционного таргетирования (ИТ), объявленный Национальным Банком (НБРК) 20 августа, ознаменовал начало новых реалий казахстанского рынка ликвидности. Во-первых, номинальный обменный курс c этого момента стал свободно плавающим, то есть формирующимся под воздействием рыночных факторов. Это означало, что НБРК прекращает проводить ежедневные интервенции для фиксирования курса, вследствие чего доллар США в одночасье подорожал с 188 тенге до 255 тенге (см. рис. 1). Во-вторых, 2 сентября НБРК в качестве инструмента воздействия на обменный курс и в целом на денежный рынок была установлена базовая ставка денежно-кредитной политики – однодневная ставка РЕПО, в размере 12%. Предполагалось, что данная ставка и данное ее значение должны были позитивно сказаться на устойчивости номинального обменного курса в условиях отсутствия прямого и систематического участия НБРК на валютном рынке, а также в среднесрочном периоде удержать годовую инфляцию в коридоре 6-8%. В-третьих, 16 сентября в связи с возросшей волатильностью номинального обменного курса, обусловленной действиями спекулятивного характера со стороны коммерческих банков и угрожавшей стабильности финансовой системы, НБРК вынужденно возобновил интервенции на валютном рынке. То есть де-факто, но не де-юре, обменный курс вновь вернулся к фиксированному режиму. В-четвертых, 2 октября, по причине того, что участники валютного и денежного рынка не отреагировали на значение базовой ставки, равной 12%, в сторону уменьшения давления на номинальный обменный курс, а также в связи с тем, что тенге по отношению к доллару США за прошедший месяц в годовом выражении обесценился на 41%, что не может не сказаться на целевом уровне среднесрочной годовой инфляции, установленной в коридоре 6-8%, НБРК вновь повысил базовую ставку с 12% до 16%.
Рисунок 1. Номинальный обменный курс USD/KZT
Источник: НБРК
Но что же происходило на денежно-кредитном рыке Казахстана на фоне перехода к новому режиму монетарной политики? Для начала отметим, что к старту режима инфляционного таргетирования кредитный и депозитный рынки «подошли» в следующем состоянии (по данным НБРК на конец августа):
- долгосрочное кредитование в национальной валюте заметно замедлилось, а краткосрочное кредитование в национальной валюте и вовсе продемонстрировало 15%-ое годовое падение (см. рис. 2);
- кредитование в иностранной валюте как долгосрочное, так и краткосрочное также упало (см. рис. 3), при этом годовой спад долгосрочного кредитования в инвалюте был больше, чем спад краткосрочного кредитования (25% и 4% годового падения соответственно);
- в долевом соотношении объем кредитов в национальной валюте значительно преобладал над объемом кредитов в иностранной валюте – 73% и 27% соответственно (см. рис. 4)
- при росте суммарных депозитов за август в годовом выражении всего на 10% депозиты в иностранной валюте в годовом выражении увеличились на 44% (!), а депозиты в национальной валюте в годовом выражении снизились на 17%;
- доля депозитов в иностранной валюте в общем объеме депозитов на начало сентября увеличилась до 59%, что является историческим максимумом (см. рис. 6).
Рисунок 2. Кредиты в национальной валюте, Г/Г (к соотв. месяцу пред. года)
Источник: НБРК
Рисунок 3. Кредиты в иностранной валюте, Г/Г
Источник: НБРК
Рисунок 4. Валютная структура кредитов
Источник: НБРК
Рисунок 5. Депозиты, Г/Г
Источник: НБРК
Рисунок 6. Валютная структура депозитов
Источник: НБРК
Интерпретируя вышеизложенные цифры, необходимо сделать следующие выводы. Высокие девальвационные ожидания компаний и домохозяйств стали причинами «переворачивания» их «тенговых» депозитов в «долларовые», более того «новые» вклады осуществлялись преимущественно в инвалюте. Подобное фондирование мотивировало банки сократить кредитование в национальной валюте и увеличить предложение кредитов в иностранной валюте. Но в условиях высоких девальвационных ожиданий, которые реализовались 20 августа и довели степень долларизации экономики до 59%, домохозяйства и компании не желали заимствовать в инвалюте, вследствие чего кредитование в целом заметно сократилось, что негативно сказывается как на уровне потребления, так и на объемах производства.
Помимо того, что средства вкладчиков в банках (фондирование) были преимущественно в инвалюте, в условиях свободно плавающего обменного курса банки стали активно направлять на валютный рынок и собственные средства, тем самым спекулируя обменным курсом USD/KZT и создавая «бычий» тренд. Спекулирование банками обменным курсом несмотря на повышение базовой ставки до 12% объясняется тем, что новый свободно плавающий валютный режим и 40%-ое обесценивание тенге по отношению к доллару США создало такое условие, при котором банки ожидали дальнейшее обесценивание тенге, в 2-3 раза превышающее значение базовой ставки, равное 12%, вследствие чего они, сохраняя и наращивая свои долларовые активы, толкали курс вверх всеми возможными способами. Это подтверждается и показателями рынка тенговой ликвидности, продемонстрированных на рис. 6 и 7. Так в течение всего анализируемого периода ставка и объемы по однодневным свопам (SWAP-1D), то есть по операциям, согласно которым банки на один день занимают друг у друга тенге под залог долларов США, были выше, чем средневзвешенная ставка и объемы по однодневным РЕПО (TONIA), то есть по операциями, в рамках которых участники рынка занимают друг у друга тенгевую ликвидность на один день под залог ценных бумаг. Данный факт показывает, что даже при высокой ставке, которая периодических доходила до 40 процентов годовых, банки готовы были осуществлять большую часть тенговых займов для своих операционных и спекулятивных нужд через своповые операции, которые позволяли сохранять и накапливать доллары США, что еще больше мотивировало «толкать» обменный курс вверх. К тому же рис. 8, изображающий доли объемов операций СВОП и РЕПО в общем объеме операций на рынке ликвидности за весь анализируемый период, ставит под сомнение целесообразность установления НБРК ставки по однодневным операциям РЕПО в качестве базовой ставки денежно-кредитной политики, так как на каждое изменение базовой ставки НБРК реагирует лишь 39% от общего объема сделок, заключенных на рынке ликвидности. Возможно для того, чтобы установленная базовая ставка больше воздействовала на рынок в рамках установленных целей, необходимо в течение минимально возможного времени поднять ее до значений ставок по операциям СВОП, что реально придаст «ценность» национальной валюте. В противовес сказанному многие непременно предъявят аргумент, что это еще больше усугубит состояние кредитования в Казахстане. Да, возможно, но долларизация экономики во много раз пагубнее скажется на объемах кредитования, нежели единовременный шок на рынке ликвидности вследствие сильного повышения базовой ставки.
Рисунок 7. Ставки рынка ликвидности
Источник: KASE
Рисунок 8. Объемы сделок на рынке ликвидности
Источник: KASE
Рисунок 9. Доли СВОП и РЕПО на рынке ликвидности
Источник: Расчеты ЦИПЭ на основании данных KASE
