Европейский центральный банк (ЕЦБ) в качестве центрального банка зоны евро был образован в середине 1998 г. До его образования с 1994 г. существовал Европейский валютный институт, основная роль которого заключалась в подготовке к вводу евро в 1999 г. ЕЦБ вместе с национальными центральными банками всех стран Евросоюза образует Европейскую систему центральных банков (ЕСЦБ), а к ее главным функциям относятся разработка и проведение денежно-кредитной политики в целом всей зоны евро, управление европейскими международными резервами, эмиссия евро, определение ключевых процентных ставок и обеспечение стабильности цен в еврозоне. Особенностью монетарной политики ЕЦБ является то, что такой традиционный инструмент, как операции на открытом рынке, реализуется через так называемые «основные операции рефинансирования» (main refinancing operations — MRO). MRO служит механизмом, через который ЕСЦБ передает основную часть средств банковскому сектору. Посредством данного инструмента банки получают ликвидность сроком на одну неделю на основе торгов, проводимые раз в неделю. Торги проходят таким образом, что в их начале объявляется ориентировочная ставка для данной недели (main refinancing operations rate). Затем коммерческие банки подают заявки на получение ликвидности, при этом каждый из банков указывает в заявке наиболее приемлемую ставку, которая не должна превышать ориентировочную. При этом коммерческие банки могут подать две и более заявки с различными ставками и требуемыми в соответствии с ними суммами средств. Затем ЕЦБ последовательно удовлетворяет заявки, начиная от тех, которые с наибольшими ставками, и заканчивая теми, у которых ставки ниже. Заявки же по минимальным ставкам не удовлетворяются. Помимо данного механизма, ЕЦБ имеет систему суточных ссуд и депозитов (standing facilities). Эти меры позволяют финансовому сектору еврозоны управлять ликвидностью в момент, когда межбанковский рынок закрыт, например, в конце рабочего дня. На основе суточной ссуды, выдаваемой ЕЦБ под процент (marginal lending facility rate), банк имеет возможность осуществить платеж при недостаточности собственных средств. Посредством суточного депозита финансовый институт может под процент (deposit facility rate) разместить в ЕЦБ временно свободные средства. Стоит отметить, что, как правило, ставка по основным операциям рефинансирования на 1% больше ставки по суточным депозитам и на 1% ниже ставки по суточным ссудам. Благодаря регулированию данных ключевых ставок в зависимости от рыночных условий, установлению норм обязательного резервирования и осуществлению операций рефинансирования ЕЦБ стимулировал экономическую активность, содействовал экономическому росту и обеспечивал ценовую стабильность в зоне евро в течение длительного периода.
Как показано на рис. 1, в период с 2000 по 2007 гг. ставка по основным операциям рефинансирования (main refinancing operations rate) максимально устанавливалась на уровне 4.75% (октябрь 2000 г. – апрель 2001 г.), а наименьшее значение данного показателя было равно 2% (июнь 2003 г. – ноябрь 2005 г.). Разница между ставкой по основным операциям рефинансирования и ставками по суточным кредиту и депозиту сохранялась согласно правилу в диапазоне плюс и минус 1% соответственно.
Рис. 1 Ключевые ставки ЕЦБ. Примечание: составлен автором на основе данных источника [1].
В этот же период в Евросоюзе ВВП ежегодно в среднем рос на 2.5% (см. рис.2), годовой уровень инфляции в среднем составлял 2.6% (см. рис.3), доля безработных в общем числе экономически активного населения в среднем была равна 8.7% в год (см. рис.4), а расходы домохозяйств на конечное потребление в среднем росли на 2.29% в год (см. рис. 5). Одной из причин такого рода стабильного роста и развития ЕС были активные действия агентов на рынке межбанковского кредитования, где финансовые институты предоставляли друг другу ликвидность, которая потом составляла основу инвестиций в экономику. Рассмотрим для анализа интенсивности кредитования в ЕС такой показатель как трех месячный спрэд между ставками LIBOR и OIS (three-month LIBOR-OIS spread).
LIBOR (London Interbank Offered Rate) является средневзвешенной процентной ставкой по межбанковским кредитам, предоставляемым банками, которые выступают на Лондонском межбанковском рынке с предложением ликвидности в разных валютах и на разные сроки, а именно от 1 дня до 12 месяцев. Ставка определяется Британской банковской ассоциацией каждый день. Overnight Indexed Swap (OIS) является классическим свопом по обмену платежей по фиксированной процентной ставке на платежи по плавающей процентной ставке, которая привязана к публикуемой ставке овернайт. Процентная ставка по указанному свопу равняется среднему геометрическому ставок овернайт на каждый день периода действия соглашения. Если валютой по свопу выступает евро, то под ставкой овернайт понимается ключевая ставка ЕЦБ. [3]
Спред LIBOR-OIS является разницей между ставками LIBOR и OIS. Спред между этими двумя показателями считается показателем состояния банковской системы. По мнению бывшего главы Федеральной резервной системы США Алана Гринспена, данный показатель является сильным индикатором относительно кредитного риска и риска ликвидности и отражает степень доверия одного банка другому. Высокие значения спреда интерпретируются, как снижение готовности крупных банков кредитовать остальные банки, тогда как низкие значения спреда указывают на наличие высокой ликвидности на рынке. То есть, спред LIBOR-OIS можно рассматривать, как показатель кредитоспособности одних банков по отношению к другим и наличия в целом на рынке средств для кредитования.
Рисунок 2. Годовые темпы роста валового внутреннего продукта ЕС и одного из его «центральных» (Германия) и «периферийных» (Испания) государств участников.
Примечание: составлен автором на основании данных источника [2].
Как показано на рисунке 6, среднее значение трехмесячного спреда LIBOR-OIS с конца 2001 г. по июль 2007 г. составлял 11.5%. Но уже в августе 2007 г. спред вырос до 73.5%, а к началу декабря 2008 г. данный показатель демонстрировал значение, равное 238.7%, что являлось историческим рекордом. Такие колебания спреда указывали на то, что на европейском межбанковском рынке существенно выросли кредитные риски и снизился доступ коммерческих банков к ликвидности, что должно было привести к сокращению инвестиций в экономику и объема производства. Конечно же, это все происходило в рамках мирового финансового кризиса, которого не смогла избежать и еврозона.
Рисунок 3. Годовые уровни инфляции в ЕС и в одном из его «центральных» (Франция) и «периферийных» (Ирландия) государств участников.
Примечание: составлен автором на основании данных источника [2].
Рисунок 4. Годовые уровни безработицы в ЕС и в одном из его «центральных» (Германия) и «периферийных» (Испания) государств участников.
Примечание: составлен автором на основании данных источника [2].
Действительно, снижение объема кредитов, предоставляемых на европейском межбанковском рынке, на фоне финансового коллапса на мировых рынках прямо коснулось всей экономики ЕС. Для более четкого представления этого обстоятельства рассмотрим динамику основных экономических показателей ЕС и его «центральных» и «периферийных» стран участников за период с 2007 по 2009 гг. Так годовой темп роста ВВП ЕС упал с 3.07% до минус 4.41%, при этом спад был значительнее в «центральных» государствах участниках союза, чем в «периферийных»: в Германии годовой темп роста ВВП снизился с 3.27% до минус 5.64%, в Испании – с 3.77% до минус 3.57% (см. рис. 2). Годовой уровень инфляции ЕС снизился с 2.63% до 0.95%, в его «центральных» странах участниках снижение уровня цен было слабее, чем в «периферийных»: во Франции – с 1.49% до 0.09%, в Ирландии – с 4.88% до минус 4.48% (см. рис.3). Значительное снижение в целом по ЕС продемонстрировали также годовые темпы роста расходов домашних хозяйств на конечное потребление – они сократились с 2.25% до минус 1.53% (рис. 5). Безработица на фоне всех этих событий закономерно выросла, при этом рост годового уровня безработицы в «периферийных» государствах участниках ЕС преобладал над тем же процессом в «центральных» странах участниках: в ЕС наблюдался рост с 7.2% до 8.9%, в Испании – с 8.4% до 18.1%, а в Германии - наоборот снижение с 8.6% до 7.7% (см. рис.4).
Рисунок 5. Годовые темпы роста расходов домашних хозяйств на конечное потребление в ЕС.
Примечание: составлен автором на основании данных источника [2].
Итак, ЕСЦБ необходимо было решать основную проблему – острую нехватку ликвидности на межбанковском рынке. Центральные банки других развитых стран, параллельно с ЕЦБ также столкнувшись подобной задачей, первым делом существенно снижали ключевые процентные ставки и начинали проводить программы количественного и кредитного смягчения. ЕЦБ не торопился этого делать. Так ставка по основным операциям рефинансирования, установившись на уровне 4% в июне 2007 г., продержалась на этой отметке до июля 2008 г., после чего была вновь повышена до 4.25% (см. рис.1). Первые нетрадиционные монетарные меры ЕЦБ заключались не в скупке активов, как это происходило в других развитых странах, а в реформировании имеющихся традиционных инструментов обеспечения коммерческих банков средствами.
Для начала ЕЦБ 8 октября 2008 г. объявило об отмене плавающей ставки при проведении основных операций рефинансирования. Теперь все заявки коммерческих банков по предоставлению им ликвидности будут удовлетворяться полностью и не по ставке, которую последние указали, а по единой фиксированной ставке, предлагаемой ЕЦБ, а именно по ставке по основным операциям рефинансирования. При этом был расширен набор средств, которые могли бы служить обеспечением кредита, до ABS и активов, номинал которых выражен не в евро. Данная мера получила название «процедура фиксированной ставки с полным распределением средств (the DYNAMIC-rate procedure with full allotment – FRFA). [5, 6]
Рисунок 6. Трехмесячный спред между LIBOR – OIS.
Примечание: составлен автором на основании данных источника [4].
Следующим шагом ЕЦБ в рамках нетрадиционной монетарной политики по увеличению предложения ликвидности было введение на базе FRFA долгосрочных операций рефинансирования (Long Term Refinancing Operations – LTRO). Существенным отличием LTRO от MRO являлось то, что банки теперь могли занимать у регулятора средства на более длительные периоды, чем одна неделя, что теоретически позволяло им получать больше средств, которые далее инвестировались бы в среднесрочные и долгосрочные проекты. Условно LTRO можно разделить на два вида: Supplementary Long Term Refinancing Operations (SLTRO) и “Very” Long Term Refinancing Operations (VLTRO). Срок погашения займов в рамках SLTRO от 6 до 12 месяцев, а VLTRO – до 3 лет. [7]
Официально шестимесячный SLTRO был запущен в марте 2008 г. С апреля 2008 г. и октябрь 2011 г. ЕЦБ провел 20 шестимесячных SLTRO. В рамках аукционов по шестимесячному SLTRO максимально выделенной суммой было 50 млрд. евро. А двенадцатимесячный SLTRO впервые был объявлен в мае 2009 г. Таких операций между июнем 2009 г. и декабрем 2011 г. было проведено всего четыре, и максимальная сумма, выделенная в рамках одного аукциона по двенадцатимесячному SLTRO, составило 442 млрд. евро.
За период проведения SLTRO активы ЕЦБ выросли на 81% с 1 508 млрд. евро в конце 2007 г. до 2 733 млрд. евро в 2011 г. (см. рис.7), а процентная ставка по основным операциям рефинансирования была опущена с 4.25% до 1% (см. рис.1).
Рисунок 7. Активы баланса ЕЦБ.
Примечание: составлен автором на основании данных источника [8].
Спред между LIBOR – OIS в результате проведения SLTRO заметно снизился и достиг среднего докризисного значения. В декабре 2010 г. трехмесячный спред между LIBOR – OIS составил 11.9%. Позитивные сдвиги появились и в экономике зоны евро. В 2010 г. по отношению к предыдущему году темп роста ВВП ЕС составил 2.13%, при этом рост экономики был заметнее в «центральных» странах, чем в «периферийных»: ВВП Германии продемонстрировал рост на 4.09%, тогда как годовой темп роста ВВП Испании составил 0% (см. рис.2). Также небольшой годовой рост в 0.81% в 2010 г. продемонстрировал показатель расходов домашних хозяйств на конечное потребление в целом по ЕС (см. рис.5). Тем не менее, доля безработных в общем числе экономически активного населения как в целом по ЕС, так и в «периферийных» странах продолжала расти, тогда как в «центральных» странах наоборот – снижалась. Так годовой уровень безработицы с 2009 по 2010 гг. в ЕС вырос с 8.9% до 9.6%, в Испании – с 18.1% до 20.2%, а в Германии снизился с 7.7% до 7.1% (см. рис.4). За 2010 г. по отношению к предыдущему и уровни цен практически во всех странах-членах ЕС стали расти: годовой уровень инфляции в ЕС вырос с 0.95% до 1.65%, во Франции – с 0.09% до 1.53%, в Ирландии – с минус 4.48% до минус 0.95% (см. рис.3).
Рисунок 8. Государственный долг стран ЕС. Примечание: составлен автором на основании данных источника [2].
Рисунок 9. Дефицит государственного бюджета стран ЕС. Примечание: составлен автором на основании данных источника [2].
В 2010 г., когда как мировая, так и европейская экономики стали восстанавливаться после тяжелейшего со времен Великой депрессии кризиса, в зоне евро возникла новая проблема. Во многих странах ЕС, преимущественно в таких «периферийных» странах, как Испания, Греция, Португалия, Ирландия и Италия, назревал долговой кризис, или кризис суверенного долга. До мирового финансового кризиса гособлигации вышеназванных и других стран участников ЕС считались низко рискованными и привлекали средства многих инвесторов. Но к началу 2010 г. инвесторы стали обращать внимание на тот факт, что в перечисленных выше странах ЕС очень высокие значения госдолга, бюджетного дефицита и отрицательный счет текущих операций.
Рисунок 10. Счет текущих операций стран ЕС. Примечание: составлен автором на основании данных источника [2].
На рисунке 8 видно, что с 2007 по 2010 гг. доля госдолга в ВВП в Испании вырос с 29% до 45%, в Греции – с 120% до 127%, в Португалии – с 65% до 91%, в Ирландии – с 28% до 84%, в Италии – со 101% до 115%. Рисунок 9, демонстрирующий отношение дефицита госбюджета к ВВП, указывает на то, что в 2010 г. в Испании данный показатель составил минус 5.1%, в Греции – минус 10.4%, в Португалии – минус 8.7%, в Ирландии – минус 29%, в Италии – минус 3.7%. А на рисунке 10 показано, что в том же 2010 г. отношение счета текущих операций к ВВП в Испании был равен минус 4%, в Греции и Португалии – минус 10%, в Ирландии – плюс 1%,а в Италии – минус 3%. По логике, все это могло привести к тому, что правительства указанных стран как минимум будут испытывать трудности по выплате процентов и основного долга по облигационным займам. Вследствие этого международные агентства снизили кредитные рейтинги этих стран, что в свою очередь стало причиной того, что выросли ставки процентов по их государственным облигациям. Так с 2007 по 2011 гг. доходность 10-летних государственных облигаций Испании выросла с 4.43% до 5.09%, в Португалии – с 4.55% до 13.36%, в Италии – с 4.65% до 7.11%, в Ирландии – с 4.49% до 8.21%, а в Греции – с 4.63% до 34.96% (см. рис.11).
Рисунок 11. Доходность 10-летних гособлигаций Испании (GSPG10YR), Италии (GBTPGR10), Португалии (GSPT10YR), Ирландии (GIGB10YR), Греции (GGGB10YR).
Примечание: составлен автором на основании данных источника [4].
Таким образом, долговой кризис в совокупности с политическими и социальными проблемами отдельных стран участников ЕС переросли в системный кризис всей зоны евро. Ситуация усугублялось тем, что далее мог пострадать медленно восстанавливающийся после мирового финансового кризиса банковский сектор. Коммерческие банки являлись держателями большей части облигаций проблемных стран, следовательно, сомнения в их платежеспособности порождали большее сомнение в платежеспособности самих банков. На это вновь откликнулся и трехмесячный спред LIBOR-OIS, который в декабре 2011 г. составил 50% (см. рис.6). На фоне происходящего ожидаемо было также и ухудшение экономики еврозоны: за 2010-2011 гг. годовой темп роста ВВП ЕС снизился с 2.13% до 1.67% (см. рис.2), годовой уровень инфляции вырос с 1.67% до 3.31% (см. рис.3), а темп роста расходов домашних хозяйств на конечное потребление сократился с 0.81% до 0.33% (см. рис.5).
ЕЦБ отреагировал на снижение экономической активности в ЕС расширением нетрадиционных монетарных программ по вливанию ликвидности на рынок. Так на смену завершившемуся в декабре 2011 г. SLTRO пришел VLTRO, или трехлетний LTRO, о котором мы говорили выше. ЕЦБ провел всего две программы VLTRO 21-го декабря 2011 г. и 29-го февраля 2012 г. В рамках этих программ коммерческие банки заняли более 1019 млрд. евро.
Если LRTO был инструментом инъекции дополнительных объемов ликвидности, то для стерилизации балансов коммерческих банков от уже ставших рискованными гособлигаций проблемных стран зоны евро ЕЦБ еще в мае 2010 г. запустил программу, напоминающую, но не являющейся количественным смягчением, под названием Securities Markets Programme (SMP). В соответствии с первым раундом этой программы ЕЦБ еженедельно скупал исключительно греческие, ирландские и португальские облигации. В августе 2011 г. начался второй раунд SMP, и теперь наряду с предыдущими облигациями скупались еще испанские и итальянские. К февралю 2012 г. объем выкупленных ЕЦБ гособлигаций составил 220 млрд. евро. Стоит отметить, что SMP не имел никаких запланированных целевых индикаторов, объемов скупки, определенной системности, поэтому в определенные моменты выкуп государственных ценных бумаг даже не осуществлялся, то есть все происходило импульсивно в зависимости от рыночных условий. В связи с тем, что, как показано на рисунке 11, доходность облигаций проблемных стран зоны евро в 2012 году начала значительно снижаться, что указывала на снижение рисков по этим бумагам и улучшение рыночных условий, ЕЦБ в сентябре 2012 объявил о завершении SMP. [7]
Тем не менее, в зоне евро до сих пор сохранялись признаки малой рецессии и отсутствия стабильности. В 2012 г. годовые темпы роста ВВП, расходов домашних хозяйств на конечное потребление вновь, как и в 2009 г., продемонстрировали отрицательные значения: минус 0.40% и минус 0.69% соответственно (см. рис. 2 и 5), безработица выросла с 9.6% до 10.5% (см. рис.4), а годовой уровень инфляции снизился с 3.31% до 2.72% (см. рис3). Это и ряд таких проблем, как нарушение трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики зоны евро, нарастание социальных проблем в «периферийных» странах побудили ЕЦБ на смену SMP начать другую нетрадиционною монетарную политику - Outright Monetary Transactions (OMT). OMT был объявлен в сентябре 2012 г. сразу после завершения SMP. Теперь новая монетарная программа имела четко определенные рамки действий – неограниченная покупка облигаций со сроком погашения до 3 лет, выпущенные под программу фонда размером в 700 млрд. евро, который именуется Европейским стабилизационным механизмом. Данная программа пришла на смену созданных в 2010 г. и 2011 г. Европейского фонда финансовой стабильности и Европейского механизма финансовой стабилизации, целью которых являлось оказание финансовой помощи странам ЕС для обеспечения стабильности их экономик. [7, 9]
Доходности гособлигаций проблемных стран, которые и стали причиной долгового кризиса еврозоны, в рамках программы OMT продолжили снижаться и к концу 2014 г. опустились ниже докризисных значений (см. рис.11).
Баланс ЕЦБ и его ключевые процентные также ставки снижались. Так с 2012 по 2014 гг. активы ЕЦБ сократились на 27% с 2.963 трлн. до 2.150 трлн. евро. Ключевые ставки в сентябре 2014 г. были опущены до рекордно низких отметок: значения ставок по суточным ссудам, по основным операциям рефинансирования и по суточным депозитам были приравнены к 0.3%, 0.05% и минус 0.2% соответственно (см. рис.1). Такие действия ЕЦБ относительно ключевых ставок объяснялись все еще низкой экономической активностью в ЕС (см. рис.2 и 4) и новой угрозой для экономики еврозоны – дефляцией (см. рис.3). К тому же в сентябре 2014 г. глава ЕЦБ Марио Драги вместе с объявлением о беспрецедентном снижении ставок сказал о том, что центральный банк Европы готовится к проведению количественного смягчения. В конце концов, 22 января 2015 г. европейский регулятор официально объявил о начале программы количественного смягчения. В рамках европейского варианта quantitative easing до марта 2016 г. ЕЦБ намерен на вторичном рынке ежемесячно на сумму 60 млрд. евро (всего на 1 трлн. евро) скупать государственные ценные бумаги с инвестиционным рейтингом, выпускаемые странами участниками ЕС, то есть такие облигации с низкими рейтингами, как греческие и киприотские, не будут выкупаться в рамках этой программы. При этом количественное смягчение будет сочетаться с существующими программами OMT и целевого долгосрочного кредитования – LTRO. Такими действиями ЕЦБ планирует ускорить темпы экономического роста, роста потребления и ослабить евро, что будет способствовать росту экспорта и уровня цен. Говоря о ценах, главным долгосрочным индикатором европейского количественного смягчения является инфляция в 2% в год. [10]
Отметим, что в настоящее время ЕЦБ подобно Банку Японии столкнулся с проблемами низких темпов роста экономики при низких и отрицательных уровнях инфляции. На этом фоне для центральных банков наиболее эффективным вариантом действий является количественное смягчение, одним из главных признаков которого являются околонулевые процентные ставки, которые мы можем наблюдать в обеих странах.
Список использованных источников
