Мировой финансовый кризис значительно расширил набор инструментов центральных банков для обеспечения финансовой стабильности и стимулирования экономического роста. Эти инструменты включают в себя следующие меры: масштабные закупки правительством облигаций и частных ценных бумаг (количественное смягчение), различные программы кредитования и руководства по дальнейшему регулированию ставки рефинансирования.
Центральные банки, как правило, проводят монетарную политику через управление краткосрочной процентной ставки, которые установились почти на нулевых уровнях во время разворачивания кризиса. Центральные банки развитых стран переориентировались на нетрадиционные меры денежно-кредитной политики. Федеральная Резервная Система, Банк Англии, Европейский Центральный Банки и Банк Японии начали преследовать политику количественного смягчения (QE) и покупки активов в очень больших масштабах.
 |
 |
|
Источник: составлен автором Рис. 2. Активы (баланс) Центральных Банков развитых стран |
Источник: составлен автором Рис. 1. Процентные ставки Центральных Банков развитых стран |
Следствием этой политики было значительное увеличение балансов центральных банков. Рисунки 1 и 2 показывают, как изменялись краткосрочная процентная ставка в США, Великобритании, Еврозоне и Японии, а также размер балансов центральных банков этих стран (значения балансов нормализованы до 100 на конец третьего квартала 2007 года). При этом изменение размеров балансов центральных банков отражает масштаб действий в нетрадиционной денежно-кредитной политике.
Из рисунков 1 и 2 видно, что вторая половина 2008 года была переломным моментом, начиная с которого темпы снижения процентных ставок и роста балансов банков резко увеличились.
Из всех центральных банков развитых стран, которые переориентировались на нетрадиционные меры монетарной политики, стоит выделить Федеральную Резервную Систему США, так как ее политика имела наибольшую долю влияния на развивающиеся рынки, что связано с двумя причинами. Первой причиной является тот факт, что эмитируемая ФРС США валюта – доллар, является мировой резервной валютой, и увеличение ее массы не может не отразиться на развивающихся рынках, где основной валютой, в которой производятся краткосрочные и долгосрочные внешние инвестиции, является доллар США. Вторая причина наибольшей значимости воздействия на другие страны нетрадиционной монетарной политики ФРС по сравнению с политиками других центральных банков заключается во внутрестрановых эффектах от действий центрального банка США. Так снижение процентной ставки привело к тому, что доходность по государственным ценным бумагам США, в частности по долгосрочным облигациям казначейства, стала также снижаться. К тому же покупка регулятором государственных ценных бумаг в очень больших масштабах в рамках политики количественного смягчения явилась дополнительной причиной снижения доходности ГЦБ США. На рисунке 3 проиллюстрировано изменение доходности 10-летней облигации Казначейства США и этапы программы количественного смягчения ФРС.
Рис. 3. Доходность 10-летней Казначейской облигации США и этапы программы количественного смягчения
Все эти явления послужили основанием того, что излишки капитала, появившиеся вследствие стимулирующей политики ФРС, стали направляться на развивающиеся рынки, где значения процентных ставок были более привлекательными, чем в США.
Так какие же из развивающихся стран были и остаются наиболее подверженными нетрадиционной монетарной политике ФРС США. Чтобы ответить на этот вопрос в данной работе будет использован показатель спрэда доходности государственных ценных бумаг как основной инструмент анализа внешнего эффекта программы количественного смягчения. Данный инструмент анализа будет применен к Индонезии и странам БРИКС (Бразилия, Россия, Индия, Китай, ЮАР), так как именно их рынки являются наиболее привлекательными среди рынков развивающихся стран. Спрэд доходности облигаций представляет собой разницу между доходностями одинаковых по сроку, но разных по качеству облигаций. Расширение спрэда, то есть увеличение его значений, говорит о том, что страна-эмитент облигации с «худшим» качеством становится менее привлекательной для инвесторов, т.е. экономика этой страны стагнирует, и наоборот.
На рисунках 1-9 представлены спрэды доходности между 10-летними облигациями Бразилии, России, Индии, Китая, ЮАР (облигации с «худшим» качеством) и США (облигация с «лучшим» качеством).
 |
 |
|
Источник: составлен автором Рис. 5. Спрэд доходности между 10-летними облигациями России и США |
Источник: составлен автором Рис. 4. Спрэд доходности между 10-летними облигациями Бразилии и США |
Бразилия. Из рисунка 4 однозначно видно, что самая большая экономика Южной Америки испытывала значительное воздействие со стороны нетрадиционной монетарной политики ФРС США. Проанализируем изменение спрэда доходности между 10-летними облигациями США и Бразилии в разрезе этапов осуществления политики количественного смягчения ФРС. Период до QE: по мере наступления мирового финансового кризиса спрэд резко начал расширяться, что связано с ухудшением ситуации в экономике Бразилии. Период QE1: за период первого раунда программы спрэд значительно сузился, причина чего заключается в притоке излишков американского капитала в бразильскую экономику. Период между QE1 и QE2 и период QE2: спрэд демонстрировал относительную стабильность, т.е. темп притока капитала в страну имел постоянный характер. Период между QE2 и QE3: спрэд снижался как за счет снижения доходности облигаций США, так и за счет снижения доходности облигаций Бразилии, что свидетельствует о росте спроса на ГЦБ этой страны в связи с улучшением обстановки в ее экономике. Период QE3: спрэд начал расширяться, то есть капитал стал покидать бразильские рынки, что связано как с повышением доходностей по активам в самой США, так и с началом стагнации экономики Бразилии. Tapering: сворачивание третьего раунда программы количественного смягчения отразилось на сужении спрэда. Это связано с тем, что капитал инвесторов США на рынках Бразилии стал замещаться капитал других глобальных инвесторов, но тем не менее данная ситуация привела к ухудшению других показателей бразильской экономики.
Россия. Динамика спрэда доходности 10-летних облигаций России и США показана на рисунке 5. За весь период наблюдения спрэд демонстрирует волатильность. Также как и в случае с Бразилией, колебания спрэда меняются в зависимости от этапа политики количественного смягчения. Период до QE: в докризисный период спрэд находился на уровне 2%, после чего она начал расти и достиг 10% перед началом первого раунда количественного смягчения. Период QE1: нетрадиционные меры ФРС позволили значительно снизиться спрэду до 3%. В этот период российские рынки испытали значительный приток средств из фондов американских инвесторов. Стоит предположить, что благодаря QE1 российские рынки сумели сгладить последствия мирового финансового кризиса. Период между QE1 и QE2: с момента окончания первого раунда покупки активов ФРС спрэд увеличивался, то есть отсутствие дополнительного притока иностранного капитала отрицательно стал сказываться на экономике России. Период QE2: несмотря на новый раунд масштабных инъекций капитала, спрэд продолжал расти, т.е. данный этап QE не сказался положительно на экономической ситуации в России. Период между QE2 и QE3: это время характеризовалось тем, что спрэд достиг своего максимума с момента окончания QE1. Период QE3: спрэд снизился по сравнению с предыдущим этапом и колебался на уровне 5%. QE3 имел относительно слабое воздействие на российские рынки. Tapering: уменьшение объемов покупок активов регулятором США в рамках QE3 негативно отразилось на экономике России, о чем свидетельствует резкое увеличение спрэда с 5% до 7%. Стоит отметить, что именно на этот период приходится постепенная девальвация рубля.
 |
 |
|
Источник: составлен автором Рис. 6. Спрэд доходности между 10-летними облигациями Индии и США |
Источник: составлен автором Рис. 7. Спрэд доходности между 10-летними облигациями Китая и США |
Индия. Спрэд доходности 10-летних облигаций этой страны и США, показанный на рисунке 6, демонстрирует повышающийся тренд. В периоде до QE данный показатель за 6 месяцев подскочил 4% до 5,4%, т.е. экономика Индии начала стагнировать. Но к моменту запуска QE1 спрэд опустился до 3%. После этого в течение периодов QE1, QE2 и промежутков между QE1-QE2 и QE2-QE3, т.е. вплоть до QE3, спрэд сильно рос с 3% до 7%, достигнув локального максимума, при этом моментами осуществляя небольшие коррекции к уменьшению. Другими словами два первых раунда количественного смягчения не нашли положительного отражения в экономической ситуации Индии. Период QE3 был единственным периодом времени, когда спрэд существенно сузился. Стоит предположить, что именно в это время иностранные инвесторы оживленнее вкладывали свои средства в активы индийских рынков, что говорит об улучшении ситуации в экономике этой страны на тот момент. Tapering: на сворачивание программы количественного смягчения индийская экономика отреагировала болезненно, о чем свидетельствуют рост спрэда, девальвация рупии и повышение ставок Резервного Банка Индии.
Китай. Спрэд доходности 10-летних облигаций Китая и США является единственным среди анализируемых, который на протяжении исследуемого периода демонстрировал отрицательные значения (см. рис.7). Эти значения в большей части приходятся на период до кризиса (период до QE), т.е. на тот момент 10-летние облигации Китая торговались по цене выше, чем аналогичные облигации США, что позволяет предположить, что инвестиции в экономику Китая были менее рискованные, чем инвестирование средств в США. В периоде QE1 также имелись отрицательные значения спрэда, но начиная с момента окончания QE1 спрэд начал стремительно расти, немного корректируясь в периоде QE2 и в промежутке между QE2 и QE3, т.е., как и в случае с Индией, первые два раунда политики ФРС по покупке активов не имели сильного положительного воздействия на рынки Китая. Небольшие позитивные отклики в китайской экономике на программу количественного смягчения ФРС наблюдаются в периоде QE3, когда спрэд сузился на 1%. Но по мере сворачивания QE3 (Tapering) спрэд вновь пошел вверх.
 |
 |
|
Источник: составлен автором Рис. 9. Спрэд доходности между 10-летними облигациями Индонезии и США
|
Источник: составлен автором Рис. 8. Спрэд доходности между 10-летними облигациями ЮАР и США |
ЮАР. Рисунок 8 показывает движение спрэда доходности между 10-летними облигациями ЮАР и США. Как и во всех предыдущих случаях, спрэд по мере приближения кризиса (период до QE) показывал рост, достигнув локального максимума. Ни в одном из периодов QE1, QE2 и промежутка между ними изменение спрэда не демонстрировало закономерность. Лишь завершающая часть QE1 характеризовалась небольшим снижением спрэда. Снижение спрэда также было от момента приближения QE3 до ее середины. Резкий рост спрэда наблюдался с момента объявления о том, что третий раунд количественного смягчения будет сворачиваться (Tapering). Именно в этот момент и произошла девальвация южно-африканского ранда.
Индонезия. В докризисный период (до QE) спрэд доходности между 10-летними облигациями Индонезии и США за полтора года расширился с 4% до 13,5%, что говорит о том, что в экономике Индонезии стали проявляться признаки ухудшения экономической ситуации, ставшие следствием мирового финансового кризиса. Но с началом политики монетарного стимулирования ФРС США картина стала кардинально меняться. С момента запуска QE1 до середины QE3 спрэд опустился с 11% до 3%, т.е. приток капитала позволил Индонезии сгладить негативные шоки кризиса. С середины QE3 (включая период Tapering) спрэд стал расширяться, что показывает, что инвесторы стали выводить свои средства из индонезийских облигаций на фоне роста доходности облигаций США.
Таким образом, на основе анализов спрэда доходностей облигаций можно сказать, что нетрадиционная монетарная политика ФРС США все же имела внешние эффекты на развивающиеся. На примере 5 развивающихся стран в разрезе этапов осуществления программы количественного смягчения было показано, что экономика каждой страны по-своему реагировала на действия ФРС. Первый раунд программы положительно сказался на Бразилии, России и Индонезии. Второй же раунд не имел значительных позитивных воздействий на рынки анализируемых стран, кроме Индонезии, о чем свидетельствуют спрэды доходностей облигаций, которые в тот период расширялись у Бразилии, России, Индии и Китая. Третий раунд количественного смягчения, если опираться лишь на анализ спрэдов доходности ГЦБ, оказал неоднозначное воздействие на экономическую ситуацию в странах БРИКС и Индонезии. На начальном этапе третьего раунда притоки капитала на развивающиеся рынки были значительными, после чего стали уменьшаться, а затем и вовсе переходить в оттоки. Это было вызвано как ростом доходностей активов внутри США, так и сворачиванием политики количественного смягчения в целом. Стоит отметить, что из-за оттока капитала с развивающихся рынков, вызванного сворачиванием третьего раунда (Tapering), усилилось давление на валюты Бразилии, Индии, России, ЮАР и Индонезии. Так в начале 2014 году среди экономистов появилось такое выражение, как «хрупкая пятерка», которым собирательно объединяли 5 наиболее уязвимых вследствие сворачивания QE развивающихся стран (Бразилия, Индия, ЮАР, Индонезия, Турция). При этом уязвимость этих стран усиливалась отрицательным сальдо счета текущих операций и внутренними политическими факторами.
