Данная статья является продолжением исследования касательно нетрадиционной денежно-кредитной политики центральных банков.
В одной из прошлых работ, где мы рассматривали теоретико- практические аспекты нестандартной меры монетарной политики – количественного смягчения, говорилось, что денежно-кредитная политика является одной из направлений экономической политики государства, посредством которого оно воздействует в целом на экономическую ситуацию. Для большей эффективности при достижении стратегических целей монетарной политики центральному банку необходимо определить зависимость операционных и промежуточных целей от его мер. Система взаимосвязи, отражающая, как действия монетарных властей влияют на операционные, промежуточные и стратегические цели монетарной политики, называется трансмиссионным механизмом денежно-кредитной политики.
Термин трансмиссионный, или передаточный, механизм был введен Дж. Кейнсом. Данным термином он обозначил совокупность переменных, посредством которых денежное предложение воздействует на активность экономических агентов. В дальнейшем кейнсианцы использовали структурные модели, которые отражали функционирование экономической системы, для того, чтобы изучить воздействие предложения денег на экономическую активность. Данные модели состояли из систем уравнений, которые в свою очередь характеризовали каналы, по которым реализовывалось влияние монетарной политики [2].
Каналы трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики представляют собой своеобразные цепочки макроэкономических переменных, по которым осуществляется передача импульса изменений, возникающего вследствие применения монетарными властями мер денежно- кредитной политики. При этом импульс изменений проходит три этапа развития. На первом этапе меры денежно-кредитной политики оказывают эффект на рыночные ставки процента и обменный курс валют. Второй этап характеризуется коррекцией цен на финансовые активы, которая отражается на расходах фирм и домашних хозяйств. Затем изменения реального сектора через изменение структуры баланса заемщика возвращается в финансовый сектор. После наблюдается второй раунд корректировки процентных ставок2 на рынке. На заключительном третьем этапе происходит адаптация макроэкономических переменных, а именно изменяются темпы экономического роста и безработицы, что ведет к пересчету цен и заработной платы. Вследствие этого экономика осуществляет переход к новому макроэкономическому равновесию [2].
Экономисты выделяют несколько схем, которые отражают, как на втором этапе трансмиссионного механизма импульс монетарных изменений воздействует на совокупный спрос. Эти схемы и являются каналами передаточного механизма. В экономической теории существуют ряд таких каналов [2].
Канал процентной ставки (interest rate channel) традиционно признается главным каналом передаточного механизма денежно-кредитной политики. Большая часть макроэкономических моделей монетарной политики отражает воздействие денежно-кредитных властей на экономическую систему через регулирование процентных ставок. Идея канала процентной ставки заключается в том, что при определенном уровне жесткости цен уменьшение номинальной ставки процента приводит к снижению реальной ставки процента и издержек привлечения финансовых ресурсов. Удешевление же ресурсов ведет к увеличению объемов инвестиций и потреблений [2].
Некоторые экономисты разделяют канал процентной ставки на две части: канал замещения (substitution-effect-in-consumption channel) и канал доходов и наличных поступлений (income and cash-flow channel). При канале замещения изменение ставки процента приводит к запуску так называемого механизма межвременного арбитража. Снижение процентной ставки увеличивает стимулы экономических агентов расходовать свои средства в текущем периоде времени, то есть расходы не переносятся на более поздний период. Следствием является увеличение внутреннего кредитования, номинальных денежных остатков и реального совокупного спроса. Данный канал будет функционировать в случае, когда экономические агенты широко пользуются потребительскими кредитами, кредитными картами и прочими розничными финансовыми услугами, которые предназначены для потребителей товаров и услуг. При канале доходов и потока наличных поступлений изменение ставки процента воздействует на доходы экономических агентов. Снижение ставки процента перераспределяет доходы от сберегателей (например, пенсионные фонды) к заемщикам (например, молодое поколение). Это сокращает покупательскую способность сберегателей, но при этом увеличивает ее у заемщиков. Вследствие того, что сберегатели при данной ситуации более склонны тратить сбережения, чем заемщики, совокупные расходы увеличиваются [2].
Канал благосостояния (wealth channel) был впервые описан в гипотезе о сбережениях в процессе жизненного цикла Модильяни и Эндо. Сбережения (благосостояние домашних хозяйств) в гипотезе выступают главным определителем потребительских расходов. Вследствие того, что изменения ставки процента воздействую на ценность таких долгосрочных финансовых активов, как облигации, драгоценные металлы, недвижимость, акции, в3 которых размещаются сбережения, ее снижение приводит к росту благосостояния и увеличению потребления [2].
Широкий кредитный канал (broad credit channel), или балансовый канал (balance sheet channel), характеризуется также присутствием финансовых активов, но в отличие от предыдущего канала в данном случае финансовые активы играют главную роль. В модели Бернэнка и Гертлера активы являются обеспечением кредитов, которые выдаются фирмам и домашним хозяйствам. В случае, когда кредитный рынок является эффективным, изменение ценности обеспечения никак не влияет на инвестиционные решения. Но в случае, когда существуют информационные и агентские издержки, увеличение цен на финансовые активы приводит к падению процентной премии, которая выплачивается заемщиками, что ведет к росту объемов инвестиций и потребления. Данный канал еще называется каналом финансового акселератора (financial accelerator channel) [2].
Узкий канал кредитования (narrow credit channel), или канал издержек привлечения капитала (cost-of-capital channel), характеризуется тем, что здесь основное место отведено банковскому кредитованию. Идея данного канала была впервые выдвинута Руза в 1951 году, а после в 1988 году была тщательно проанализирована Бернэнком и Блайндером. Идея канал банковского капитала заключается в том, что центральный банк, увеличивая объем резервов, которые находятся в распоряжении коммерческих банков, стимулирует их увеличить предложение кредитов. Фирмы и домашние хозяйства, увеличивая объем заимствований, увеличивают совокупные расходы [2].
Канал обменного курса (exchange rate channel) определяется, как важнейшая детерминанта в моделях монетарной политики в открытой экономике. В работе данного канала использован непокрытый паритет процентных ставок. Центральный банк, снижая внутреннюю ставку процента по отношению к иностранной, провоцирует снижение форвардного валютного курса. Ослабевание национальной валюты ведет к увеличению чистого экспорта и совокупного спроса. В странах с закрытой экономикой функционирование данного канала сложно пронаблюдать [2].
Монетаристский канал (monetarist channel) был введен в 1995 годом Аланом Мелтцером. Монетаризм данного канала определяется тем, что он описывает прямое воздействие предложения денег на цены активов. По определению Мелтцера вследствие того, что портфельные активы не представляют собой совершенный заменитель, использование инструментов монетарной политики приводит к коррекции состава накопительных активов и их относительных цен. Это в итоге затрагивает реальный сектор экономики. Монетаристский канал не отводит особого места ставке процента, а определяет денежную базу, как главный фактор передачи импульса денежно-кредитной политики [2].
Не смотря на множество взглядов относительно каналов трансмиссии денежно-кредитной политики, как говорилось выше, процентный канал традиционно считается главным каналом. В совместной работе докторов экономических наук Дальневосточного Федерального Университета Российской Федерации Жарикова Е. и Терского М. [2] представлена схема трансмиссионного механизма воздействия процентной ставки на реальный сектор экономики, где ключевая роль отводится процентной ставке центрального банка. Данная схема передаточного механизма показана на рисунке 1.5
Рисунок 1. Трансмиссионный механизм воздействия процента на реальный сектор.
Примечание: составлено автором на основе данных [3]
Вышеописанная схема трансмиссии денежно-кредитной политики в большей степени характерна для условий макроэкономической стабильности, когда для реализации целей монетарных властей используются традиционные меры денежно-кредитной политики. В условиях же кризиса реализация денежно-кредитной политики, как было описано в первом параграфе данной диссертационной работы, требует применения нестандартных (нетрадиционных) монетарных мер, среди которых особое место отводится количественному смягчению.
Меры количественного смягчения является последствием ловушки ликвидности, то есть когда процентная ставка максимально низка и дальше не имеет возможности снижаться. В этих условиях нарушается традиционный канал трансмиссии монетарной политики, в том числе и традиционно главный – процентный канал, следствием чего является неэффективность применение традиционных мер денежно-кредитной политики.
Рассмотрим, каким образом центральные банки, используя нестандартные меры монетарной политики, а именно количественное смягчение, могут достигать своих целей.
Мехдиев Х. [1], анализируя опыт недавнего финансово-экономического кризиса, выделяет два канала трансмиссионного механизма нестандартных мер денежно-кредитной политики: канал «управление балансом центрального банка» и канал «информирования».
По его мнению, канал «управление балансом центрального банка» начинает функционировать, когда центральный банк начинает применять меры балансовой политики, то есть реализовывать меры кредитного и количественного смягчения, которые были подробно рассмотрены в предыдущем параграфе.
Далее для полноты исследования рассмотрим трансмиссионный механизм, как количественного смягчения, так и кредитного смягчения.
На рисунке 2 представлена схема трансмиссионного механизма кредитного смягчения. Так как кредитное смягчение приводит к увеличению доступа к средствам центрального банка, то эти меры, во-первых, приводят к увеличению получаемых от центрального банка кредитов. Вследствие этих операций у коммерческих банков появляются дополнительные средства, которые они могут выдавать в качестве кредитов. Это может стимулировать экономический рост и увеличение совокупного спроса. Стоит отметить, что данная цепочка действий схожа с функционированием узкого канала кредитования – канала трансмиссии монетарной политики, где особую роль играет банковское кредитование. Также средства коммерческих банков, полученные от центрального банка, могут ими вкладываться в различные активы, что приведет к росту их цен. При этом увеличение цен активов может наблюдаться и по иному механизму. Если центральный банк расширяет перечень активов, которые могут приниматься в залог, то спрос на вновь включенные активы может вырасти, а это увеличит их цену. Далее увеличение цены активов может повлиять на совокупный спрос посредством двух механизмов:
Первый механизм – это не что иное, как канал благосостояния, который был описан выше. Идея второго же механизма заключается в том, что, чем выше цена актива (долговой ценной бумаги), тем ниже его доходность к погашению. Низкая доходность долговой ценной бумаги воздействует на долгосрочные ставки процента по заемным средствам, снижая их, что приводит к увеличению объемов кредитования и расходов, что, в свою очередь, приводит к увеличению темпов экономического роста [1].
Рисунок 2. Трансмиссионный механизм мер кредитного смягчения.
Примечание: составлено автором на основе данных [1].
Следующей мерой балансовой политики является количественное смягчение. На рисунке 3 показана схема трансмиссионного механизма мер количественного смягчения. Рассмотрим ее подробнее.
Меры количественного смягчения, то есть покупка активов воздействует на экономику, в основном, посредством увеличения цен на активы. В связи с тем, что деньги и прочие активы не являются совершенными активами-субститутами, то есть не обладают свойством совершенной взаимозаменяемости, рост денежных средств у банков и прочих держателей активов может повлиять на их инвестиционные решения. Таким образом, экономические агенты продают одни активы и для того, чтобы восстановить требуемую доходность своих портфелей, покупают другие активы. Рост платежеспособного спроса на покупаемые активы неизбежно приводит к росту их цен. В свою очередь, рост цен активов воздействует на совокупный спрос в экономике посредством увеличения чистого богатства заемщика и посредством снижения стоимости финансирования. Эти процессы были описаны выше.
Рисунок 3. Трансмиссионный механизм мер количественного смягчения.
Примечание: составлено автором на основе данных [1].
Также покупка активов позволяет снизить премию за риск. К примеру, когда из-за кризисных явлений функционирование финансовых рынков нарушена, покупка активов способствует нормализации работы данных рынков посредством увеличения ликвидности, и тем самым стимулирует рынки торговать. В этом случае на рынке возможно будет повышаться цена активов, так как уменьшается так называемая «премия за неликвидность». Ситуация такова, что при кризисных условиях покупатели активов стараются применять больший коэффициент дисконта из-за неликвидности активов. Покупка же центральным банком различных активов в кризисных условиях способствует удовлетворению потребности участников финансового рынка в ликвидности, что и позволяет нормализовать работу данных рынков. Данный процесс осуществляется следующим образом: покупка активов способствует повышению их ликвидность, что приводит к снижению коэффициента дисконта за «неликвидность», а это, в свою очередь, приведет к росту цен на активы. Снижения премии за риск также отражается на снижении долгосрочных номинальных ставок процента, по причине того, что долгосрочные номинальные ставки процента равны сумме краткосрочных процентных ставок и премии за риск.
Меры количественного смягчения также могут оказать влияние на экономические ожидания субъектов рынка касательно будущего движения ставок процентов и уровня инфляции. Центральный банк, покупая активы, информирует экономических агентов относительно того, что условия развития экономики требуют больших вкладов стимулирования, что для экономических агентов является сигналом того, что монетарные власти пока не собираются повышать процентные ставки. Помимо этого количественное смягчение, как было сказано, влияет на инфляционные ожидания. Это связано с тем, что увеличение денежной массы в будущем периоде может привести к росту инфляции. В свою очередь, рост инфляционных ожиданий ведет к снижению реальных процентных ставок, что является для экономических агентов является стимулом для больших затрат и инвестиций.
Помимо всего меры по покупке активов в рамках количественного смягчения могут способствовать росту объемов кредитования. Причиной тому служит то, что средства от продажи активов в пользу центрального банка (покупатель активов) попадают в виде резервов (депозиты и текущие счета) в пассивную часть баланса коммерческих банков (продавец активов). Это может способствовать росту объемов выдаваемых кредитов, что, в свою очередь, увеличит совокупные расходы и темпы экономического роста.
Валютный курс также может оказаться под влиянием мер количественного смягчения. Как отмечалось в предыдущем параграфе, количественное смягчение сопровождается ростом денежной базы. Данный процесс может явиться причиной относительного увеличения объемов национальной валюты в экономике, что приведет к снижению курса данной валюты. Снижение же обменного курса местной валюты способствует росту цен на импортные товары и услуги, что придает местным производителям конкурентные преимущества. Этот процесс может стать причиной роста внутренних инвестиций и совокупного выпуска [1].
В работе японского экономиста Ugai H. [4] дается трансмиссионный механизм количественного смягчения, проведенного Банком Японии в период с 2001 по 2006 года. Также в документе Банка Англии «Quantitative easing explained: Putting more money into our economy to boost spending» [5] имеется описание воздействия нетрадиционного инструмента денежно- кредитной политики – количественного смягчения на экономическую активность. Стоит отметить, что передаточные механизмы, представленные,9 как в работе Ugai H., так и в документе Банка Англии, во многом схожи с трансмиссионным механизмом, описанным выше.
Другой канал трансмиссии нестандартных монетарных мер – канал «информирования», который выделяет Мехдиев Х. [1], также можно отнести к механизму, описывающий воздействие мер количественного смягчения на цели монетарных властей. Смысл функционирования данного канала заключается в воздействии центральным банком на ожидания экономических агентов посредством их информирования касательно будущих мер монетарной политики. В рамках количественного смягчения центральный банк может проинформировать экономические субъекты относительно планов по изменению ставок процентов или по покупке тех или иных активов и объемов этих покупок. Данный канал будет эффективным, если общественность полностью доверяет деятельности монетарных властей, то есть здесь ключевую роль играет концепция транспарентности и независимости центрального банка. Схема функционирования данного канала отражена на рисунке 4.
Рисунок 4. Трансмиссионный механизм канала информирования мер количественного смягчения.
Примечание: составлено автором на основе данных [1].
Рассмотрим, каким образом меры количественного смягчения могут воздействовать на достижение целей монетарной политики посредством канала информирования. Например, ФРС США в период кризиса объявил, что ставки процента, которые находятся около нуля, будут сохранены до 2014 года. Или другой случай, когда после первого раунда количественного смягчения ФРС США объявил, что в будущем будет реализован второй раунд. Такого рода информация может простимулировать экономических агентов, если они доверяют политике денежно-кредитным властям, скорректировать инвестиционные планы и покупать активы. Рост спроса на активы ведет к увеличению цены этих активов. Увеличение же цены активов ведет к увеличению богатства экономических агентов и к снижению стоимости финансирования, что, в свою очередь, как было описано выше, может явиться причиной роста совокупного спроса [1].
В заключении можно отметить, что мировой финансово- экономический кризис стал причиной значительной трансформации трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, но при этом некоторые каналы передаточного механизма, являющегося следствием использования центральными банками традиционных инструментов монетарной политики, нашли, если не прямое, то косвенное отражение в трансмиссии импульса изменений, возникающих по причине применения количественного смягчения и других нетрадиционных инструментов.
Список использованных источников
