Сочетание политик в малых открытых экономиках: хорошо это или плохо? Опыт Мексики

В последние десятилетия на цены на сырьевые товары оказали влияние различные негативные шоки, такие как мировой финансовый кризис 2008 года или пандемический кризис COVID-19, что, в свою очередь, отразилось на мировой экономике, особенно на странах с формирующимся рынком, которые экспортируют сырьевые товары. Кроме того, учитывая более тесную интеграцию стран с формирующимся рынком с мировыми финансовыми рынками, глобальные циклические условия и процентные ставки в странах с развитой экономикой играют ключевую роль в формировании внутренней бюджетно-налоговой (БНП) или денежно-кредитной (ДКП) политик. Военный конфликт между Россией и Украиной спровоцировал большую волатильность цен на сырьевые товары, что, в свою очередь, оказало повышательное давление на инфляцию, усугубив политические компромиссы, с которыми столкнулись центральные банки по всему миру, из-за наличия многочисленных шоков предложения и неопределенности.

Исследования авторов сосредоточены на примере Мексики, однако не менее полезными они также будут и для Казахстана. Мексика и Казахстан представляют собой типичные малые открытые экономики с формирующимся рынком и имеют сильную фискальную составляющую, связанную с ценами на нефть. 

В 2021 году экспорт Мексики составлял 41% ВВП, а промышленный сектор, куда входит добыча нефти и газа, составляет 31% ВВП. Что касается фискальных счетов, то нефтяные доходы от PEMEX (крупнейшая мексиканская компания по добыче и разработке нефти) в период с 1990 по 2019 год составляли почти 6% ВВП и 28% общих государственных доходов. Экспорт Казахстана в 2022 году составлял 42% ВВП, при этом 57% от всего экспорта приходится на нефть и нефтепродукты.

После мирового финансового кризиса и кризиса COVID-19 государственные доходы и долг, связанные с нефтяной отраслью, подверглись негативному воздействию из-за значительного падения мировых цен на нефть и снижения долгового рейтинга PEMEX, что, в свою очередь, негативно повлияло на суверенную премию за риск. Влияние шоков цен на нефть на инфляцию со временем уменьшается, главным образом, благодаря ужесточению ДКП в большинстве развитых стран и стран с формирующимся рынком. Однако финансовые рынки более чувствительны к повышению цен на нефть, когда эти рынки только что созданы или когда они менее ликвидны. Поэтому мексиканский финансовый рынок остается чувствительным к внешним потрясениям и нуждается в дополнительных инструментах для повышения своей ликвидности и эффективности. Данная динамика наблюдается и в Казахстане. 

Таким образом, представленные исследования актуальны не только для Мексики, но и для Казахстана, так как цены на сырьевые товары влияют на ИПЦ и вносят вклад в государственные доходы, а значит, влияют как на ДКП, так и на БНП. Такое взаимодействие открывает вопрос о наиболее эффективном сочетании политик.

Теоретически, проведение ДКП и БНП должно происходить независимо друг от друга, а при принятии решений правительство и центральный банк должны учитывать только свои конечные цели. Однако на практике решения, принимаемые без учета другой стороны, могут привести к ситуации, когда одна политика противоречит другой. В современном мире данные виды политик часто взаимодействуют друг с другом для достижения большей эффективности и для снижения издержек на стабилизацию экономики. Так, например, 23 февраля 2021 года Правительство РК, Национальный Банк РК (НБ РК) и Агентство по регулированию и развитию финансового рынка (АРРФР) заключили соглашение о координации мер макроэкономической политики на 2021–2023 годы. Данное соглашение направлено на реализацию совместных мер, которые будут содействовать обеспечению макроэкономической стабильности, поддержке экономики, ограничению рисков со стороны внешней среды. 24 февраля 2022 года НБ РК совместно с Правительством сделали заявление о начале ведения программы по защите тенговых вкладов на фоне возросших геополитических рисков и волатильности на финансовых рынках. Таким образом, важно понимать степень и характер связи каналов ДКП и БНП. К примеру, не препятствует ли более жесткая по структуре БНП маневрированию ДКП для стабилизации экономики? Каким именно образом одна политика дополняет другую?

Именно этими вопросами задались авторы работы (Aguilar et.al, 2022) при анализе реакций ДКП и БНП Мексики на различные шоки и оценке их эффектов. Авторы предложили модель, которая включает в себя монетарный, фискальный и внешний блоки. Монетарный блок включает в себя наиболее широко используемые модели в малых открытых экономиках (актуально и для Мексики, и для Казахстана): кривая Филлипса, непокрытый паритет процентных ставок, правило Тейлора. Фискальный блок основан на ограничениях государственного бюджета: определены государственные доходы, расходы, дефицит, долг, в экономике действует бюджетное правило. Внешний блок описывает изменение международных переменных.

Главным отличием данной модели от предыдущих исследований является то, что авторы исследуют канал суверенной премии за риск, которая относится к дополнительной доходности, которую инвесторы требуют при покупке государственных облигаций или других инструментов долга страны с высоким уровнем риска. Она представляет собой разницу между доходностью государственных облигаций этой страны и доходностью облигаций сравнимого качества, но более надежных стран. Таким образом, авторы моделируют канал суверенной премии за риск как функцию внутреннего государственного долга. 

Общеизвестно, что решения по ДКП и БНП влияют друг на друга через такие каналы, как экономическая активность, инфляция и обменный курс. Однако авторы показывают, что существует еще один канал, который важно учитывать при принятии того или иного решения, - канал суверенной премии за риск. Он является ключевым каналом, на который влияют глобальные финансовые условия. С помощью данного канала авторы смогли объяснить, почему БНП может носить проциклический характер даже при наличии бюджетного правила. После проведения фискальной экспансии будет происходить очень устойчивое увеличение суверенной премии за риск, которое также окажет влияние на объем производства и обменный курс (он будет слабеть). Если экономика находится в рецессии и есть финансовая поддержка, это может помочь экономике контрциклически. Однако, если есть сомнения в финансовой устойчивости, увеличится суверенная премия за риск, ослабляя обменный курс и обращая вспять эффект фискальной экспансии. К слову, такой эффект можно заподозрить в Казахстане в 2022 году: фискальная экспансия привела к росту суверенных рисков, что выразилось в том, что S&P Global Ratings понизил 2 сентября 2022 г. прогноз для суверенного рейтинга Казахстана со "Стабильного" на "Негативный". 

В крайнем случае меры БНП могут иметь чистый отрицательный эффект на деятельность, становясь проциклическими. Это поставит перед монетарными властями дилемму, поскольку они столкнутся с более низким производством и более высокой инфляцией, вызванной переносом обесценивания обменного курса. 

Результаты исследования также показывают, что чем строже бюджетное правило, тем легче центральному банку стабилизировать экономику после шока. То есть, при жестком исполнении бюджетного правила у ЦБ отсутствует необходимость повышать процентную ставку до предельно высокого уровня (20%). Также авторы обнаружили, что ДКП, изменяя траекторию инфляции, оказывает относительно устойчивое влияние на реальную стоимость государственного долга. Она также влияет на государственный долг при изменении реального обменного курса, но данный эффект является временным.

Стоит снова подчеркнуть, что канал суверенной премии за риск актуален не только для Мексики, но и для Казахстана, так как фискальная устойчивость стран достаточно уязвима ввиду высокого уровня зависимости от нефти в качестве основного источника бюджетных поступлений. Помимо сильной зависимости экономик от цен на нефть, страны также характеризуются высокой степенью жесткости большей части государственных расходов. 

Хотя есть и существенные отличия. Например, одно из них заключается в том, что положение Мексики более осложнено, так как Мексика имеет одни из самых низких налоговых поступлений в процентах от ВВП среди стран ОЭСР и других развивающихся стран, а также в стране на протяжении десятилетий наблюдались низкие темпы роста, что свидетельствует о низком потенциальном росте.

Взаимосвязь ДКП и БНП Мексики также представлена в статье (Marine C. André et.al, 2023), которая дополняет исследования предыдущих авторов. Через призму малой открытой экономики с формирующимся рынком, которая экспортирует товары и сырье, авторы предлагают новую структуру комплекса мер ДКП и БНП для надлежащего анализа того, какой будет реакция лиц, которые их определяют, на различные внутренние и мировые шоки для того, чтобы поддержать сбалансированность бюджета и низкие темпы инфляции. За основу взяты цели политик и влияния этих политик на основные макроэкономические переменные Мексики с 2001 по 2019 г.г.

В статье представлена модель, основанная на модели Aguilar et.al и состоящая из двух блоков – монетарного и фискального. ЦБ сохраняет принцип независимости, принимает фискальные решения как данность, а фискальная политика является пассивной. В большинстве исследований (в том числе и у Aguilar et.al) шок цен на нефть рассматривается как простой шок предложения, однако в анализе авторов шок цен на нефть изучается как шок спроса, который больше напоминает экономическую структуру Мексики. Шок цен на нефть похож на шок государственных расходов, представляющий собой шок спроса, характерный для нефти. Кроме того, данная статья особенна тем, что модель, используемая авторами, позволяет оценить влияние как отрицательных, так и положительных шоков цен на нефть, в то время как в большинстве аналогичных исследованиях анализируются только положительные шоки, предполагая, что отрицательные шоки цен на нефть приводят к асимметричным последствиям. 

Авторы предлагают адаптированную модель, которая позволяет выявить дополнительные механизмы, играющие важную роль во взаимоотношениях между процентной ставкой, совокупным государственным долгом и суверенной премией за риск. На ее основе было сделано несколько важных выводов. Во-первых, экзогенное увеличение суверенной премии за риск (например, из-за более высокого уровня неопределенности) приводит к сокращению государственных расходов и увеличению бюджетного дефицита за счет снижения налоговых поступлений. В частности, увеличение суверенной премии за риск осложняет проведение ДКП, так как это приводит к обесцениванию обменного курса и, как следствие, увеличению инфляции. Также это приводит к падению экономической активности, поскольку неопределенность сдерживает частные инвестиции и, следовательно, уменьшает налоговые поступления. Последнее предполагает увеличение обслуживания государственного долга и ухудшение баланса бюджета страны. Во-вторых, шоки, положительно влияющие на государственные расходы, приводят к повышению процентной ставки из-за инфляционного давления. В-третьих, установление процентной ставки после определенного шока может повлиять на изменение состояния государственных финансов, что приведет к бюджетному дефициту. 

Авторы также описывают наиболее оптимальный тип ведения политики, который в случае шоков предложения и спроса, затрагивающих как фискальный, так и монетарный блоки, заставляет экономику приближаться к устойчивому состоянию быстрее. Авторы исходят из того, что БНП всегда остается пассивной, что означает, что она направлена на то, чтобы сбалансировать государственные финансы даже в случае потрясений. Согласно этой гипотезе, после положительного шока суверенной премии за риск или снижения курса национальной валюты, ЦБ должен повысить процентную ставку, чтобы стабилизировать инфляционное давление. Кроме того, после положительного шока первичных государственных расходов, шока в результате ухудшения финансового положения или повышения цен на нефть ЦБ также должен повысить процентную ставку, чтобы противостоять инфляционному давлению.

В условиях мирового кризиса 2022 года Казахстан, как и многие другие страны, старается наладить совместную работу двух макроэкономических политик для достижения максимального результата в стабилизации экономики. Работая вместе, оба типа политик могут компенсировать ужесточение мировых экономических условий: правительство старается сокращать расходы, чтобы уменьшить потребность в займах, а центральный банк повышает процентную ставку, чтобы снизить рост цен, компенсировать снижение обменного курса и увеличение внешнего долга. Если оба органа будут действовать решительно, вместе они смогут справиться с возросшей глобальной неопределенностью.