Применение центральными банками США, Японии, ЕС и Великобритании инструментов нестандартной денежно-кредитной политики оказало значительное влияние на развивающиеся страны. Существенные изменения краткосрочных и долгосрочных процентных ставок в развитых странах, заявления центральных банков этих стран касательно будущих действий в рамках нетрадиционной денежно-кредитной политики, избыточная ликвидность в экономиках данных государств, которая перетекала на развивающиеся рынки через трансграничное банковское кредитование и портфельные инвестиции, стали ключевыми звеньями и каналами, через которые сказывалось анализируемое воздействие монетарных властей США, Японии, ЕС и Великобритании на страны с развивающейся экономикой. Согласно «Обзору портфельных инвестиций МВФ» совокупный объем трансграничных инвестиций в долговой и акционерный капиталы стран с развивающейся экономикой с конца 2007 г. по конец 2012 г. вырос с 3.29 трлн. долларов США до 4.46 трлн. долларов США. Подобный большой приток капитала на развивающиеся рынки привел к граничащему с переоцененностью увеличению стоимости активов на этих рынках. При этом 85% инвестиций осуществлялись в долговой капитал, а 15% – в акционерный. Все это в свою очередь приводило к незамедлительному росту внутренних банковских кредитов. Также одним из ключевых событий за последние 5-7 лет стал рост массового выпуска корпоративных ценных бумаг развивающихся стран на международных рынках. При этом объемы данных инструментов с 2009 г. по 2014 г. утроились и достигли 750 млрд. долларов США. В таблицах 1 и 2 представлены данные, дополнительно подтверждающие увеличение притока капитала на развивающиеся рынки.
Таблица 1. Доля иностранного владения ценными бумагами внутреннего рынка облигаций в развивающихся странах, % от рыночной капитализации
Вследствие всего этого перед развивающимися странами возник ряд угроз, связанных с уязвимостью этих стран перед действиями монетарных регуляторов развитых государств. Главным образом данная уязвимость проявляется через процикличность притоков иностранной ликвидности и переоцененность внутренних долговых рынков развивающихся стран. Процикличность притоков иностранной ликвидности связана с тем, что основной объем инвестиций на развивающиеся рынки осуществляется крупными компаниями по управлению активами и институциальными инвесторами, склонность которых инвестировать в развивающихся рынки может резко исчерпаться в связи со сменой экономической конъюнктуры в развитых странах, что приведет к прекращению притока избыточного иностранного капитала. В свою очередь переоцененность внутренних долговых развивающихся рынков, где активы номинированы в национальных валютах, заставляет сфокусироваться на риске резкой и непредвиденной девальвации этих валют вследствие стрессовых ситуаций в экономике, что может привести к кризису и падению рынков облигаций развивающихся стран. Важно также отметить, что существует ряд факторов, характерные конкретно для определенной страны и без учета которых невозможно точно и своевременно предопределить источник возникновения и роста угроз. Первый подобный фактор – это гибкость обменного курса страны. В случае плавающего обменного курса экономика этой страны менее уязвима с точки зрения изменения ключевой процентной ставки в странах с развитой экономикой. В противном случае, то есть если обменный курс фиксированный, изменение ключевой процентной ставки в развитой экономике все же будет являться источником возникновения угрозы для этой страны. Это связано с тем, что изменение ключевой процентной ставки зарубежом при фиксированном обменном курсе приведет к дестабилизации данного валютного курса, что может негативно сказаться на всей экономике, поэтому данный фактор при определении возможного источника, требует пристального внимания. Следующий фактор – чувствительность внутреннего долгового рынка на глобальные долгосрочные ставки. Так кривая доходности внутренних облигаций развивающихся стран может меняться в зависимости от того, как меняется ставка по государственным облигациям развитых стран. Это связано с тем, что последние берутся в качестве безрисковой ставки в расчете доходностей первых. Другой фактор – структура финансовой системы и внешней торговли. Глубина и степень развитости рынков фиксированного дохода и акционерного капитала, а также состояние платежного баланса страны предопределяют уязвимость его экономики в зависимости от потоков иностранного капитала.
Таблица 2. Доля иностранного владения ценными бумагами внутреннего рынка акций в развивающихся странах, % от рыночной капитализации
Таким образом, описанные выше угрозы требуют от развивающихся государств разработки и применения комплекса мер, которые позволят предотвратить или же сгладить шоки от негативного воздействия нетрадиционной монетарной политики центральных банков развитых стран. При этом виды применяемых мер в различных развивающихся странах не полностью совпадают между собой в связи с тем, что для каждой страны характерны свои факторы, подобные тем, которые также представлены выше.
Все меры реагирования развивающихся стран на трансграничные эффекты от нетрадиционной денежно-кредитной политики развитых государств можно условно разделить на два вида: монетарные и немонетарные.
Монетарные меры реагирования на угрозы негативного воздействия количественного смягчения и других нестандартных инструментов заключаются в применение центральными банками развивающихся стран традиционных денежно-кредитных инструментов, с полным перечнем которых можно ознакомиться в первой главе настоящей диссертационной работы.
Один из таких инструментов – это существенное изменение центральным банком ключевой процентной ставки. Подобное действие осуществляется с целью стабилизации инфляции и выпуска в экономике, которые дестабилизировались после значительного изменения обменного курса вследствие изменения центральным банком развитой страны своей учетной ставки. Другими словами, через регулирование ключевой ставки центральный банк развивающейся страны воздействует на колебания валютного курса, что способствует стабильности макроэкономических показателей и финансовых рынков. Подобная мера требуется в случаях, когда страна поддерживает политику фиксированного обменного курса. При этом без качественного функционирования процентного канала трансмиссии денежно-кредитной политики данная мера не сработает должным образом, то есть не воздействует на колебания обменного курса. Но даже в случае влияния на валютный курс анализируемой меры проявляется ее обратная сторона – рост стоимости внутреннего кредитования, что может привести к снижению валовых инвестиций внутри страны. Поэтому в некоторых развивающихся странах для воздействия на колебания обменного курса в случаях, когда не функционирует процентный канал трансмиссии денежно-кредитной политики, или же регулятор не желает удорожания внутренних кредитов, применяется другой инструмент – валютные интервенции и операции на открытом рынке.
Данные меры чаще применяются, когда центральный банк придерживается политики плавающего курса. Использование валютных интервенций позволяет устанавливать ключевую ставку самостоятельно, вне зависимости от учетных ставок регуляторов развитых стран, но может в периоды экономической нестабильности потребовать значительных запасов золотовалютных резервов, исчерпание которых будет иметь более негативные последствия. Таким образом, возникает определенная дилемма, выходом из которого служит переход центрального банка развивающейся страны к инфляционному таргетированию. Исходя из этого, к 2012 году около 20 стран с развивающейся экономикой успешно перешли на данный режим денежно-кредитной политики. Преимущества инфляционного таргетирования заключается в том, что при плавающем обменном курсе, который выгоднее фиксированного с точки зрения отсутствия таких резких изменений валютного курса, как ревальвация и девальвация, центральный банк без значительных трат резервов и ощутимых для внутреннего кредитного рынка изменений ключевой процентной ставки, имеет возможность стабилизировать обменный курс и макроэкономические показатели, главным образом инфляцию. То есть подобные действия позволят развивающейся стране без ощутимых для нее шоков предотвратить или сгладить негативное внешнее воздействие, вызванное реализацией регуляторами развитых стран политики количественного смягчения или других нестандартных мер.
В качестве примеров применения вышеописанных мер отметим, что центральные банки Гонконга и Сингапура, придерживающиеся фиксированного обменного курса, были вынуждены синхронно снижать свои ключевые ставки вслед за ФРС с целью обеспечения стабильности своих валют. А регуляторы Турции, Индонезии, ЮАР и Индии в период сужения третьего раунда количественного смягчения ФРС наоборот резко и значительно повышали свои учетные ставки, чтобы остановить девальвацию национальных валют, что остро сказывалось на внутренних кредитных рынках. Центральный банк Чили, чья денежно-кредитная система функционирует в режиме инфляционного таргетирования, регулировал ключевую ставку в небольших диапазонах независимо от изменения ставки в развитых экономиках, и на основе совместного применения данного инструмента с небольшими валютными интервенциями смог сохранить стабильность своей валюты.
Еще одной монетарной мерой центральных банков развивающихся стран реагирования на внешние эффекты, связанные с нетрадиционной денежно-кредитной политикой, которая имеется в перечне мер, является воздействие на внутренние долгосрочные ставки. Так сложилось, что внутренние долгосрочные ставки в развивающихся странах в большей степени зависят не от внутренней процентной политики и действий национального регулятора, а от мер внешних регуляторов – центральных банков развитых стран. Снижение краткосрочных и долгосрочных ставок в экономиках развитых стран и большой приток капитала извне на рынки долговых инструментов стран с развивающейся экономикой приводит к снижению долгосрочных ставок в этих странах. Это положительно сказывается на внутренних рынках ипотечного кредитования: низкие долгосрочные ставки снижают стоимость долгосрочного кредитования, что способствует росту потребления. Подобное в период реализации нетрадиционных монетарных мер развитых стран наблюдалось в Польше, Малайзии, Бразилии, Колумбии и Южной Корее. Но далее, когда внешние регуляторы принимают меры, которые ограничивают приток капитала в страны с развивающейся экономикой и приводят к росту внешних процентных ставок, долгосрочные процентные ставки в странах с развивающейся экономикой увеличиваются, что дестабилизирует внутренний рынок долгосрочного кредитования и увеличивает стоимость государственного фондирования, осуществляемого через государственные ценные бумаги. Для того, чтобы снизить прямую зависимость внутренних долгосрочных ставок от внешнего воздействия, центральные банки развивающихся стран разрабатывают механизмы, позволяющие самостоятельно влиять на них. Первое – это налаживание процентного канала трансмиссии денежно-кредитной политики, позволяющее посредством регулирования внутренних краткосрочных ставок воздействовать на долгосрочные. Второе – активное контрцикличное участие регуляторов развивающихся стран на внутреннем рынке облигаций. Это означает, что в период оттока иностранного капитала с внутреннего рынка облигаций, центральный банк самостоятельно вливает на этот рынок необходимый объем капитала, что позволит удержать долгосрочные процентные ставки на прежних значениях.
Далее рассмотрим немонетарные меры реагирования регуляторов развивающихся стран на угрозы негативного воздействия количественного смягчения и других нестандартных инструментов. К немонетарным инструментам относятся меры макропруденциального регулирования.
Целевое использование макропруденциальных мер может уменьшить риски, связанные с валютными несоответствиями или определенными видами финансирования, которые особенно восприимчивы к глобальным условиям ликвидности. Кроме того, применение макропруденциальных инструментов может помочь предотвратить возникновение на внутренних рынках пузырей, связанных с притоком капитала. Отметим в качестве обобщения, что в число задач применения макропруденциальных мер входят:
Для регуляторов развивающихся стран применение макропруденциальных инструментов стало дополнительным защитным барьером от негативного внешнего воздействия вследствие реализации центральными банками развитых стран нетрадиционных монетарных политик. В таблице 3 представлен перечень тех макропруденциальных мер, которые применялись в 23 развивающихся странах с 2008 г. в качестве реакции на воздействие нетрадиционной монетарной политики в развитых странах.
Таблица 3. Макропруденциальные инструменты, применяемые развивающимися странами в качестве реакции на нетрадиционную монетарную политику развитых стран
Как видно из таблицы 3 чаще всего в развивающихся странах применялись такие макропруденциальные меры, как минимальные резервные требования (15 стран), требования к классификации активов, взвешенных по риску (12 стран), лимиты на отношение расходов домохозяйств по обслуживанию долга к их доходу (13 стран), лимиты на отношение залогового обеспечения к объему выдаваемого ипотечного кредита (13 стран), требования по созданию провизий (11 стран), лимиты к отношению кредитов к депозиту, коэффициенту основного фондирования и другим требованиям по ликвидности (11 стран). Наиболее эффективными же из данных мер, согласно самих центральных банков, оказались применения требований по формированию дополнительного капитала для системнозначимых финансовых институтов (все 4 регулятора, применявшие данную меру, подтвердили ее эффективность), лимитов на темпы роста кредитования (единственный регулятор, применявший данную меру, подтвердили ее эффективность), минимальных резервных требований (14 регуляторов из 15 применявших данную меру, подтвердили ее эффективность), требований к классификации активов, взвешенных по риску (11 регуляторов из 12 применявших данную меру, подтвердили ее эффективность). Наименее эффективной мерой стали лимиты на максимальные процентные ставки по ипотечным займам (1 регулятор из 5 применявших данную меру, подтвердили ее эффективность).
Рисунок 1. Количество макропруденциальных мер, реализованных соответствующей страной с 2008 г.
Примечание: составлен на основании данных источника [66].
На рис. 1 показано, что Китай, Саудовская Аравия, Сингапур и Аргентина в период реализации нетрадиционной денежно-кредитной политики развитых стран применили наибольшее по сравнению с другими развивающимися странами количество макропруденциальных мер. В свою очередь ЮАР, Чехия, Россия применили наименьшее по сравнению с другими развивающимися странами число макропруденциальных мер. Как и в случае с монетарными мерами реагирования на внешнее воздействие, макропруденциальные меры в различных странах реализовывались с учетом характерных для данной страны факторов, вследствие чего количество и тип мер так существенно различаются в зависимости от страны. К таким факторам можно отнести структуру финансовых рынков, степень развитости денежно-кредитной и финансовой систем, характер преобладающих хозяйственных отношений и др.
Рассмотрим более подробно некоторые макропруденциальные меры, которые применялись в развивающихся странах в качестве реакции на действия центральных банков развитых стран в рамках нетрадиционной денежно-кредитной политики.
В Аргентине применялись меры по ограничению финансирования в иностранной валюте в отношении экономических агентов, доход которых генерировался в иностранной валюте (экспортеры), а также ограничения в отношении валютных позиций в активах и обязательствах (преимущественно облигаций, номинированных в иностранной валюте) финансовых организаций, осуществляющие финансовое посредничество. В Южной Корее практиковали регулирование лимитов валютных позиций производных финансовых инструментов. В Малайзии были установлены максимальные сроки по ипотечному и потребительскому кредитованию, равные 35 и 10 годам соответственно. В Мексике коммерческие банки должны были получить разрешение на передачу или продажу активов другим банкам или связанным контрагентам, если их годовой объем операций превышал 25% от собственного капитала, а также в целях избегания массовых продаж активов были повышены минимальные значения VaR (value-at-risk) для пенсионных фондов, а также изменены методология их расчетов. В Перу вводились требования по созданию дополнительных провизий в отношении ипотечных займов и автокредитования, выдаваемых в иностранной валюте. В Филиппинах нерезидентам запрещались инвестиции в инструменты SDA (Special Deposit Account), которые были введены центральным банком для управления избыточной ликвидностью в экономике. Инструменты SDA представляют собой подконтрольные центральному банку краткосрочные трастовые фонды, которые на наиболее выгодных рыночных условия осуществляют управление средствами инвесторов. Также в Филиппинах для банков был введен консервационный буфер в размере 2.5% от суммы собственного капитала.
Таким образом, на основе вышеизложенного, можно заключить, что нетрадиционное монетарные меры, предпринимаемые центральными банками США, Японии, Соединенного Королевства и Европейского Союза целях стабилизации экономики внутри своих стран, несут для развивающихся стран как определенные выгоды, так и угрозы. Если для стран с развивающейся экономикой получение выгод от внешних условий не требует практически никаких действий, то против угроз, способных дестабилизировать в первую очередь финансовую систему, а затем и реальный сектор, необходимо разрабатывать и принимать комплекс контрцикличных мер и мероприятий. В качестве таких мер рекомендуется:
