19 января 2023 года США достигли очередного потолка государственного долга в $31,38 трлн, на фоне чего весь экономический мир наблюдал за «сагой» по поводу его поднятия. 28 мая стало известно, что власти США наконец пришли к соглашению заморозить потолок государственного долга на два года. Джо Байденом и спикером палаты представителей Кевином Маккарти было подписано соглашение, которое фактически отменяет механизм потолка до 1 января 2025 года. При этом, по окончании срока заморозки, со 2 января 2025 г., потолок может быть увеличен в соответствии с текущей необходимостью. Однако такое «условие» соглашения далось не без уступок и со стороны администрации Байдена: пусть документом потолок отменяется, но зато устанавливаются границы федерального бюджета США на 2024 и 2025 финансовые годы. Так, оборонная часть бюджета в 2024 г. будет ограничена $886,35 млрд, необоронная – $703,65 млрд. Оборонный бюджет на 2025 г. был зафиксирован на уровне $895,21 млрд, необоронный – на $710,69 млрд.
Тем не менее, «компромиссный» вариант решения проблемы с потолком государственного долга сильно беспокоит экономистов. Ведь экономика США столкнулась с резким увеличением государственного долга еще во время пандемии COVID-19в 2020 году: тогда отношение долга к ВВП достигло исторического максимума в 100% . Беспокойство экономистов по поводу уровня государственного долга в США можно классифицировать в два типа: к первому типу относятся экономисты, видящие угрозу повторения финансовой репрессии из-за такого уровня долга, а ко второму – видящие искажающее воздействие государственного долга на фондовый рынок. И если исследований на тему финансовой репрессии и государственного долга много, то вопросу влияния госдолга на фондовый рынок уделено меньше внимания.
На этом фоне интересна работа Yang Liu (2023). Автор подробно исследует влияние роста государственного долга на фондовый рынок США. В исследовании эмпирически доказывается, что премии за риск увеличиваются вместе с долгом. Более высокие соотношения долга к ВВП связаны с более высокими премиями за акции, более высокими премиями за риск по облигациям и более низкими безрисковыми ставками.
Соображения о рисках добавляют важный аспект к дискуссии о сокращении дефицита и приемлемости уровня задолженности американской экономики. В периоды высокой задолженности большая премия за риск становится существенной издержкой для экономики, которая может повлиять на корпоративное финансирование и снизить накопление капитала и экономический рост.
Yang Liu (2023) отмечает, что в периоды высокого государственного долга фискальная политика становится более неопределенной, становится контрпродуктивной и может привести к долговым кризисам. Рациональные экономические агенты учитывают такие риски, а потому требуют более высокой премии.
Автор статьи выделяет несколько потенциальных механизмов того, как финансовый риск может зависеть от уровня долга и распространяться на реальный сектор экономики, государственный сектор и рынки капитала.
Во-первых, фискальная неопределенность - показатель того, насколько точно агенты могут прогнозировать будущую фискальную политику и он отражает величину фискального риска. Фискальная неопределенность и отношение долга к ВВП имеют положительную корреляцию, равную 0,5. Государственный долг может усилить фискальную неопределенность из-за фискальной консолидации (ограничение дефицита сектора государственного управления, а также уменьшение объемов государственного долга и совершенствование его структуры). Существует неопределенность в отношении состава и сроков фискальной консолидации. Консолидация может быть вызвана сокращением расходов или трансфертов или повышением налогов. Консолидация происходит как при высоком, так и при низком уровне долга. Эта неопределенность возникает в процессе выбора политики борьбы с высоким государственным долгом. В зависимости от политической позиции правительству приходится выбирать между сокращением расходов и повышением налогов, а также между ранней и поздней консолидацией. Таким образом, компенсация за финансовый риск возрастает во времена повышенной неопределенности.
Во-вторых, эффект государственных расходов, часто называемый налоговым мультипликатором, зависит от задолженности. Мультипликаторы ВВП и потребления положительны в периоды низкой задолженности и отрицательны в периоды высокой задолженности. Так, во время периода высокой задолженности, увеличение государственных расходов или снижение налогов могут быть восприняты рынком крайне пессимистично. Ожидая масштабную фискальную консолидацию и большие платежи по долгу в будущем, фирмы могут снизить частный спрос и отказаться от дальнейших инвестиций. Государственные расходы превращаются из стимулирующих экономический рост в препятствующие ему с повышением уровня долга, что способствует увеличению премии за риск.
В-третьих, история государственных дефолтов подразумевает ненулевую вероятность долговых кризисов даже среди наиболее развитых экономик, включая Соединенные Штаты. Несмотря на то, что кредитные дефолты редко происходят в странах с развитой экономикой, инвесторы тщательно оценивают этот риск. Такой же риск проявляется и на фондовом рынке. Опасаясь краха фондового рынка в случае дефолта, инвесторы требуют значительной компенсации за риск, даже если вероятность этого невелика. Долговой кризис не обязательно может проявиться в виде дефолта по государственным облигациям. Другие формы финансового стресса, такие как реструктуризация долга, инфляция, внезапное сокращение расходов и повышение налогов, все еще могут нанести ущерб экономике и рынкам капитала.
Зависимость между годолгом к ВВП и доходностями активов приводит к тому, что по данным госдолга можно надежно предсказывать избыточную доходность акций на период от одного квартала до пяти лет. Данные о предсказуемости являются статистически и экономически значимыми; подразумеваемая премия за риск по акциям составляет 2,3% в периоды низкой задолженности и достигает 13,3% в периоды высокой задолженности.
Рисунок 1 - На графике слева показана избыточная доходность фондового рынка за последующие 5 лет и логарифмическое соотношение долга к ВВП. Правый график представляет собой точечную диаграмму логарифмического соотношения долга к ВВП и доходности.
Как видно из графика, большое соотношение долга к ВВП коррелирует с избыточной доходностью на фондовом рынке, что говорит о том, что инвесторы требовали большую премию за риск покупки акций США. Это наблюдение подтверждается исследованием отношения государственного долга к ВВП в США еще за 1929–2020 годы и соответсвенной избыточной доходностью акций. Взаимосвязь между переменными существенна: увеличение отношения долга к ВВП на 1 п. п. приводит к росту ожидаемой сверхдоходности на 0,34 п. п. Взяв в качестве примера мировой финансовый кризис 2008 года, мы наблюдаем быстрое увеличение соотношения долга к ВВП с 30% до 60%. Это колебание сопровождается тем, что ожидаемая доходность акций на 10% выше, чем на докризисном уровне. Таким образом, высокий уровень долга указывает на то, что инвесторам требуется высокая премия для компенсации риска акционерного капитала.
Автор статьи также оценил эмпирическую закономерность между долгом и премиями за риск в других странах с развитой экономикой. Выборка состоит из 19 крупнейших промышленно развитых стран за период с 1970 по 2018 год. В работе используют отношение долга к ВВП каждой страны, чтобы предсказать превышение доходности индекса MSCI страны над ставкой по казначейским векселям за 3 месяца. Результаты показали, что в соответствии с данными по США, соотношение долга к ВВП положительно предсказывает доходность акций. Точечные оценки являются положительными в 17 из 19 стран и значительными в 10 странах на пятилетнем горизонте. Столетний опыт США и 50-летние международные данные еще раз показывают, что премии за риск увеличиваются с ростом государственного долга.
Соотношение долга к ВВП положительно предсказывает, не только доходность акций, но и избыточную доходность облигаций. Увеличение отношения долга к ВВП на 1 п. п. связано с увеличением избыточной доходности государственных облигаций на 6 базисных пунктов.
Все точечные оценки премии по облигациям являются положительными и значимыми в многомерной модели. Однако по сравнению с акциями госдолг к ВВП обладает более слабой предсказательной способностью доходности государственных облигаций. Вероятно, что государственный долг влияет на акции, главным образом, через механизм фискального риска, в то время как на гос. облигации влияют другие механизмы, такие как монетарная политика и инфляционный риск.
Корпоративные облигации являются еще одним важным классом активов, который отражает премию за риск для фирм. Соотношение долга к ВВП положительно предсказывает избыточную доходность и корпоративных облигаций. На горизонте в один год прогнозный коэффициент составляет 0,05, что составляет примерно одну треть от коэффициента акций.
Таким образом, рост государственного долга влияет не только на премии за риск на фондовом рынке, он также оказывает положительный эффект на премии за риск на рынке облигации. Поскольку высокий уровень долга может привести к фискальному стрессу, долговым кризисам и даже государственным дефолтам, высокий госдолг увеличивает премию за риск. Это, в свою очередь, приводит к удорожанию привлечения средств как государственным, так и корпоративным сектором. Иными словами, высокий госдолг делает деньги дороже для всей экономики.
Обзор на статью
Yang Liu. (2023). Government debt and risk premia. Journal of Monetary Economics, Volume 136. Ссылка на статью: https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0304393223000156#bib0047
