Насколько реальна концепция «дилемма» денежно-кредитной политики в современных условиях для малых открытых экономик?

Классическая модель Манделла-Флемминга установила понятие «трилеммы» или «Невозможной троицы». В условиях того, что термин «трилемма» используется в ситуации, в которой политика может достичь только двух из трех целей, идея данной концепции заключается в том, что в стране невозможно одновременно сочетать фиксированный курс, высокую мобильность капитала и независимую денежно-кредитную политику (ДКП). Благодаря денежной поддержке развивающимся странам со стороны стран с развитой экономикой капитал был в избытке после мирового финансового кризиса 2008 г. Этот огромный приток сделал рынки активов более чувствительными к глобальному финансовому циклу. Впоследствии было решено, что глобальный финансовый цикл превратил «трилемму» в «дилемму», ограничивающую независимость ДКП без учета режима обменного курса. 

Статья авторов отличается от предыдущих исследований на данную тему в нескольких аспектах. В то время как большинство предыдущих экономистов изучают экономику США и глобальные финансовые циклы в линейной схеме, данная работа сосредоточена на малой открытой экономике нелинейным образом. Авторы используют данные Новой Зеландии с 1997 по 2020 гг. и сосредотачиваются  на важности режимов волатильности потоков капитала. В исследовании раскрывается, как волатильность потоков капитала влияет на экономику.

Авторы берут Новую Зеландию в качестве образца для исследования, поскольку эта страна является ярким примером малой открытой экономики, где работают правила концепции «Невозможной троицы». Новая Зеландия является развивающейся страной, которая годами имеет дефицит текущего счета платежного баланса. В то же время, в Казахстане сальдо счета текущих операций в основном складывается с дефицитом. Лишь в 2022 году, впервые за 7 лет, произошел переход отрицательного сальдо текущего счета в положительную зону в связи с улучшением состояния торгового баланса. Таким образом, обеим странам необходим приток капитала для финансирования дефицита.

График 1. Дефицит счетов текущих операций Казахстана и Новой Зеландии, % к ВВП страны

Источник: составлено на основе НБ РК и Stats NZ

С 1985 года ЦБ Новой Зеландии следует режиму плавающего обменного курса и проводит ДКП в режиме таргетирования инфляции с 1989 года. Национальный Банк РК (НБ РК) начал проводить ДКП в режиме инфляционного таргетирования при плавающем обменном курсе в 2015 году. Отказ от фиксированного курса в пользу независимой ДКП и свободного движения капитала делают и Казахстан, и Новую Зеландию убедительными примерами того, как ведет себя «трилемма».

На основе особенностей данных стран, подчеркивая важность степени волатильности потоков капитала, можно также рассмотреть, как работает «дилемма». Новая Зеландия и Казахстан существенно отличаются по объемам потоков капитала, а также по их направлению. Так, за 6 лет в Казахстане сальдо финансового счета складывалось как с дефицитом, так и с профицитом, в то время как в Новой Зеландии оно все время оставалось положительным. Однако схож характер режимов волатильности потоков капитала: значения показателей из года в год сильно разнятся, что особенно четко наблюдается в Казахстане (см. график 2).

График 2. Баланс финансовых счетов Казахстана и Новой Зеландии, млн долларов США

Источник: составлено на основе НБ РК и Stats NZ

Допустив различные режимы волатильности, авторы обнаружили, что «дилемма» всегда будет связывать малые открытые экономики, такие как Новая Зеландия (или Казахстан). Не только объем потока капитала имеет значение, но и его волатильность также оказывает существенное влияние. Кроме того, проведение независимой ДКП всегда будет сталкиваться с «дилеммой» из-за притока или оттока капитала. Приток капитала вызывает укрепление обменного курса и ускоряет рост кредитной активности, а отток вызывает обесценивание и более высокую инфляцию. Эти результаты подразумевают, что внутренние процентные ставки подвержены влиянию мировых процентных ставок. Авторы заключают, что в долгосрочной перспективе, в режиме высокой волатильности, более 25 процентов неожиданного изменения реального обменного курса объясняются шоком волатильности потоков капитала. 

Авторы также обнаружили более сильное воздействие шоков ДКП при режиме высокой волатильности. Шок сдерживающей ДКП всегда способствует повышению обменного курса в режиме высокой волатильности, но не всегда гарантирует приток капитала. При этом такой шок снижает волатильность потоков капитала, но серьезно замедляет рост реального ВВП. Таким образом, одним из выводов о последствиях для политики из результатов статьи является то, что ДКП может быть действенным инструментом для борьбы с волатильностью потоков капитала. 

Кроме того, одним из ключевых выводов является то, что ЦБ в малых открытых экономиках всегда будут сталкиваться с проблемами, связанными с глобальными условиями. В частности, в условиях высокой волатильности потоков капитала резкое изменение обменных курсов влияет на краткосрочную динамику внутренних процентных ставок, а волатильность потоков капитала играет важную роль не только в краткосрочной, но в долгосрочной перспективе.