Отклоняется ли центральный банк от мандата по обеспечению ценовой стабильности при колебаниях обменного курса: опыт Перу и уроки для Казахстана

Правило Тейлора является одним из базовых принципов проведения денежно-кредитной политики (ДКП) в экономической теории. Оно было сформулировано американским экономистом Джоном Тейлором в 1992 году и подробно изложено в 1993 году в его исследовании «Усмотрение в сравнении с правилами политики на практике». Правило Тейлора предполагает, что центральный банк должен повышать процентную ставку, когда инфляция выше целевого уровня или когда рост ВВП слишком высок и превышает потенциал. Оно также предполагает, что центральный банк должен снизить ставку, когда инфляция ниже целевого уровня или когда рост ВВП слишком медленный и ниже потенциального. На сегодняшний день сформулированное Тейлором правило является описанием принципов, которыми руководствуются центральные банки развитых стран при проведении ДКП (например, Федеральная Резервная Система США). 

Однако если включить в правило Тейлора обменный курс, помимо инфляции и ВВП, эффективность ДКП в стабилизации долгосрочной инфляции повышается.

Общепризнанно, что для открытых экономик обменный курс играет важную роль в установлении процентной ставки. Однако, при анализе экономик развитых стран, необходимо учитывать их  особенности. Так, процентные ставки Австралии и Новой Зеландии не реагируют на изменение обменного курса, в то время как Канада или Великобритания показывают обратную динамику. 

В развивающихся странах с формирующимся рынком роль обменных курсов в установлении процентных ставок является более сложной. Во-первых, неразвитые финансовые рынки в данных странах могут усиливать влияние внешних воздействий на экономику, в частности – на кредитоспособность населения. Во-вторых, в таких странах наблюдается финансовая долларизация, что может привести к валютным диспропорциям. Валютные диспропорции усиливают воздействие внешних шоков на национальную финансовую систему, что, в свою очередь, может привести к кредитным бумам и спадам, связанным с потоками капитала. Кроме того, они повышают зависимость финансовой системы от колебаний обменного курса. Все это, в конце концов, может негативно отразиться и на реальном секторе экономики. 

Некоторые развивающиеся страны используют процентную ставку для сглаживания колебаний обменного курса. В англоязычной литературе для этого используется термин «fear of floating» (боязнь плавания). При такой политике в малых открытых экономиках реакция процентной ставки на изменение обменного курса наблюдается в большей степени, чем на изменение уровня инфляции или разрыва выпуска. Другие развивающиеся страны для сглаживания колебаний обменного курса полагаются на большее количество инструментов ДКП, таких как валютные интервенции или международные резервы. В течение мирового финансового кризиса (2008-2009 годы) центральным банкам многих развивающихся экономик удалось внедрить антициклическую ДКП, при которой используются как традиционные, так и нетрадиционные инструменты. 

Существуют исследования, которые доказывают, что проведение валютных интервенций и установление процентной ставки связаны между собой. Так, в случае шока значительного притока капитала, валютные интервенции центрального банка уменьшают необходимость корректировки внутренней процентной ставки для ограничения значительного обесценивания национальной валюты и сохраняя финансовую стабильность. Кроме того, валютные интервенции предотвращают излишние колебания международных финансовых рынков и волатильность внутренних кредитных рынков посредством сообщения о том, что обменный курс находится в допустимых для данной экономики пределах. Поэтому важно понимать, в какой степени колебания обменного курса влияют на установление процентной ставки и как можно использовать валютные интервенции, чтобы не допускать изменение процентной ставки от колебаний обменного курса. Чтобы изучить связь этих показателей, Rodríguez, Castillo и Hasegawa провели анализ  экономики Перу.

Рассматривая экономики Перу и Казахстана, можно отметить, что между этими странами наблюдается некоторое сходство. Перу, также как и Казахстан, является малой открытой экономикой с экспортом сырьевых товаров и частичной (неофициальной) долларизацией. Центральный Резервный Банк Перу (ЦБ Перу), также как и Национальный Банк Казахстана (НБ РК), осуществляет свою деятельность в режиме инфляционного таргетирования для ценовой стабилизации и использует краткосрочную процентную ставку в качестве основного инструмента для достижения своей цели. Инструментарий ЦБ Перу, помимо этого, включает в себя валютные интервенции, установление минимальных резервных требований, накопление международных резервов для снижения рисков, связанных с долларизацией экономики, что также совпадает с НБ РК.

Модель, предложенная авторами, - это DSGE модель для малой открытой экономики, состоящей из домохозяйств, двух экспортных секторов (биржевой товар и товары обрабатывающей промышленности), ЦБ Перу и иностранного сектора. На товары конечного потребления наложена номинальная жесткость цен, ЦБ Перу проводит ДКП в рамках правила Тейлора и использует валютные интервенции для снижения волатильности обменного курса. В модель включены базовые особенности экономики Перу: большой сектор экспорта товаров, в основном полезных ископаемых, и частое вмешательство ЦБ Перу на валютный рынок.

Все это также схоже с Казахстаном. В 2022 году 57% всего экспорта Казахстана составляли нефть и нефтепродукты (биржевой товар), 13,9% - недрагоценные металлы и изделия из них (биржевой товар), 5,2% - продукция химической промышленности (товары обрабатывающей промышленности), 4,6% - продукты растительного происхождения (биржевой товар). НБ РК использует валютные интервенции для снижения волатильности обменного курса. Так, например, в мае 2022 года НБРК провел нетто-покупку иностранной валюты, так как обменный курс национальной валюты к доллару США укрепился на 6,8% и составил 430,71 тенге за доллар. Покупка избыточного предложения иностранной валюты была проведена по причине высоких цен на энергоносители, наступления периода налоговых выплат экспортерами ввиду того, что чрезмерное укрепление тенге способствует снижению экспортной выручки в бюджет страны. Кроме того, НБ РК в целом является активным участником валютного рынка Казахстана. Помимо проведения валютных интервенций, НБ РК обеспечивает трансферты из Национального Фонда в республиканский бюджет. Для этого осуществляется практически ежедневная продажа иностранной валюты в рамках рыночного нейтралитета, при котором НБ РК не назначает цену, а соглашается с установленной ценой участников рынка, что позволяет исключить конфликт интересов НБ РК. Начиная с 2023 года, НБ РК также осуществляет операции по управлению капиталом Единого Накопительного Пенсионного Фонда (ЕНПФ) с целью достижения высокой доходности при минимальных рисках. 

Таким образом, результаты исследования можно использовать для проведения анализа влияния изменений обменного курса на базовую ставку НБ РК, а также для изучения того, как валютные интервенции влияют на колебания обменного курса, базовую ставку и инфляцию в Казахстане.

Перед авторами статьи было поставлено несколько вопросов. Во-первых, в какой зависимости находятся колебания обменного курса и изменение процентной ставки? Во-вторых, каким образом центральному банку необходимо проводить валютные интервенции, чтобы колебания обменного курса не повлияли на процентную ставку? 

Для того, чтобы ответить на возникшие вопросы, авторы исследования оценивают четыре варианта базовой модели, каждый из которых отличается ограничениями, которые накладывает правило Тейлора, и особенностями валютных интервенций. В ходе исследования наилучшей был избран тот вариант модели, где процентная ставка не реагирует на колебания номинального обменного курса, а ЦБ Перу является активным участником валютного рынка (вмешивается в изменение номинального обменного курса). Модели показали, что изменение процентной ставки непосредственно влияет на заякорение инфляции, что согласуется с правилом Тейлора и низким уровнем средней инфляции в Перу за рассматриваемый период (1997-2017 г.г.). Модели также подтвердили антициклический характер ДКП, то есть реагирование инструментов ДКП на отклонение выпуска от потенциального уровня (что согласуется с правилом Тейлора).

Кроме того, авторы обнаружили, что при режиме таргетирования инфляции валютные интервенции сильнее реагируют на колебания обменного курса, благодаря чему ВВП в рассматриваемый период был менее изменчив. Валютные интервенции связываются с большей реакцией валютного курса (цена одной валюты относительно другой) на обменный курс (отношение цен между разными валютами): при изменении обменного курса, валютный курс изменяется в большей степени. Проведение валютных интервенций снижает волатильность ВВП в ответ на шоки в производительности и торговых условиях, которые являются главными источниками неопределенности экономики Перу. Кроме того, валютные интервенции снижают волатильность обменного курса, а значит и уровень инфляции. 

Таким образом, работа авторов эмпирически подтвердила теорию о том, что в странах с развивающейся экономикой, таких как Перу (или Казахстан), валютные интервенции при режиме таргетирования инфляции согласуются с инфляционным таргетированием и способствуют удержанию темпов инфляции в границах целевого коридора. Таким образом, несмотря на то, что при проведении валютных интервенций НБ РК объявляет своей целью недопущение спекулятивного давления и дестабилизации на валютном рынке, он не только не отклоняется от своей главной цели, но и косвенно способствует ее достижению.