Что не так с фондом «Самрук-Казына» и какой он нужен Казахстану?

На фоне все продолжающейся глобальной геополитической неопределенности, правда, с наметившимся спадом настроений по поводу возможной рецессии, в Казахстане произошла смена кабмина. Президент страны на расширенном заседании правительства 7 февраля заявил о необходимости новых системных мер для фундаментального оздоровления фонда «Самрук-Казына»: «Ключевая цель – создать экономическую стоимость через широкое применение инструментов соинвестирования». ФНБ «Самрук-Казына», владеющий гигантскими активами, создает значительную добавленную стоимость для казахстанской экономики, и за время функционирования его консолидированная выручка выросла на треть.

Президент поставил амбициозные задачи по росту экономики, где основным драйвером, без сомнения, должен выступить фонд. Но существует ряд вопросов, без решения которых сложно будет достичь гармонизации целей по удвоению ВВП к 2029 году и увеличению экономической стоимости «Самрук-Казыны».

История появления государственных холдингов в Казахстане начинается с создания КХУГА «Самрук», который был создан по образу холдингов Сингапура (Temasek) и Малайзии (Khazanah). В этом направлении Казахстан прошел значительный путь «холдингинизации» многих сфер и секторов экономики: образование, наука, здравоохранение, массмедиа, сельское хозяйство. Считалось, что объединение государственных предприятий под одним зонтиком позволит повысить их эффективность и стоимость для государства, а также внедрить лучшие практики корпоративного управления. Но по факту эксперимент не удался, и в итоге осталось только два кита – ФНБ «Самрук-Казына» и НУХ «Байтерек». Сами портфельные компании ФНБ представляют собой холдинги, имеющие свои дочерние организации. 

Фундаментальный изъян действовавшей модели холдингов кроется в представлении политиков, что холдинги нужны только для решения своих оперативных задач, оставляя на второй план вопросы развития корпоративного управления и повышения стоимости для акционеров. Госорганы как единственные акционеры госхолдингов имели большее влияние на дочерние организации холдингов, чем они материнские структуры на свои портфельные компании: от них зависели финансовые средства на государственное задание или пополнение уставного капитала дочерних организаций. В итоге холдинги превратились в неэффективные «прокладки», где был заложен институциональный конфликт между единственным акционером (госорганом) и холдингом. Тем самым культивировался рудимент советского прошлого – подведомственная организация министерства. Хотя существовали регуляторные документы по разграничению функций и полномочий между единственным акционером и холдингом, но это было только на бумаге. До конца не разграниченные полномочия и функции между единственным акционером и холдингом в итоге привели к остракизму идеи холдингов в казахстанских условиях. В итоге госорганы свернули кампанию холдингинизации.

Вопрос заключался в непонимании госорганами периметра своей власти в отношении холдингов и их дочерних организаций и формальному отношению к принципам корпоративного управления, т.е. не было принятия принципа: «вассал моего вассала не мой вассал».

Концентрация государственных активов под одним зонтиком создала удобный для государственных органов инструмент для решения своих оперативных задач, минуя сложные процедуры корректировки республиканского бюджета, но никак не способствовала росту стоимости государственных компаний.

ФНБ «Самрук-Казына» также прошел через эволюцию корпоративного управления и, можно сказать, что там закрепили лучшие казахстанские практики. Этому способствовал и размер фонда, и большая дистанцированность от министерств, так как у фонда единственным акционером было правительство РК, что и определяло его привилегированное положение по сравнению с другими холдингами и, соответственно, его большее влияние на свои дочерние организации.

Но развитие страны требует понимания того, как хотят позиционировать фонд. В знаменитой статье McKinsey «Роль корпоративного центра» («Вестник McKinsey», 2003) были сформулированы роли корпоративного центра в холдинговых структурах по отношению к своим дочерним организациям. В статье определены четыре роли в зависимости от степени вмешательства корпоративного центра в дела дочерних организаций: финансовый холдинг, стратегический архитектор, стратегический контролер и оператор. Различие в том, что если финансовый холдинг обеспечивает финансовый контроль путем бюджетирования, прибыли и денежных потоков, то оператор принимает активное участие в разработке стратегии дочерних организаций, ее реализации и координации. Другими словами, оператор является самым интегрированным видом организации группы компаний, но это в большей степени авторитарная модель без возможности маневра для дочерних организаций.

Пока в рамках указанной типологизации McKinsey роль фонда неясна: каким хотят его видеть в будущем, тем более с учетом значительных вызовов по ускоренному развитию экономики? Если фонд хотят сделать оператором, то с учетом имеющихся полномочий и ресурсов это будет очень дорого, так как придется вовлекаться в операционные вопросы портфельные компании. В настоящих условиях видится, что позиционирование его как финансового холдинга, модель которого является более либеральной среди всех четырех ролей, предоставит большую свободу дочерним организациям, и появится большее число представителей класса технократов, с самостоятельным и креативным мышлением в дочерних организациях.

Определение роли корпоративного центра позволит разграничить периметр между фондом и правительством, чтобы отпала практика финансирования дефицита республиканского бюджета (вспомним акции КМГ), реализации социальных проектов («Комфортные школы») и инфраструктурных проектов (ТЭЦ, водоводы) за счет средств фонда и его дочерних организаций. В рыночной экономике за данные сферы отвечает только государство, а государственный бизнес должен приносить только налоги, прямые и косвенные дивиденды.

Для справки: с момента создания до настоящего времени тот же Temasek эволюционировал в инвестиционный холдинг.

Фонд активно принимает участие в деятельности дочерних и зависимых организаций через функцию представительства в советах директоров и единственного акционера путем проведения единой бюджетной и казначейской политики. Фонд владеет в дочерних организациях мажоритарными пакетами, что позволяет принимать императивные решения на правах единственного акционера, которые потом формально утверждаются советами директоров портфельных компаний. То есть фонд имеет значительное влияние, что, конечно, создает много вопросов у защитников принципов корпоративного управления. 

Но каков оптимальный состав портфеля, от которого он получает большую стоимость? Фонд владеет активами почти во всех отраслях экономики, но какие больше генерируют стоимость? Даже если будет считанное число отраслей, то какой оптимальный объем присутствия нужен фонду в этих отраслях, чтобы не нарушались принципы laisses faire (фонд – это присутствие государства)? Должны ли быть или не быть естественные монополии в портфеле фонда? Эти все вопросы необходимо задавать и, они достаточно сложные, так как компании фонда представляют значительный объем отечественной экономики, и они присутствуют в основном в сегментах с очень дорогим входным билетом, что ограничивает конкуренцию. Но без ответа на эти вопросы нельзя будет решать проблемы долгосрочного роста стоимости группы, а также достигать удвоения нашего ВВП.

С точки зрения управления рисками владения активов, будь то недвижимость, облигация, акция (доля в бизнесе), всегда есть определенный риск. Причем выделяют два типа риска – рыночный и идиосинкратический. Рыночный риск присущ всем активам страны, тогда как идиосинкратический риск – риск конкретного актива/отрасли. В портфеле aонда есть компании, которые имеют одинаковые идиосинкратические риски (например, одной отрасли, либо имеющие одинаковое регулирование) и, соответственно, динамика их роста и падения синхронна, что, естественно, отражается на консолидированной отчетности aонда. Поэтому владение такими компаниями необходимо хеджировать путем владения компаниями, динамика роста которых асинхронна другим активам. Как инвестирует Temasek? Они управляют рисками на ранних стадиях инвестирования в активы; обычно они инвестируют небольшие суммы в момент создания компаний, тем самым увеличивая долю Temasek; они ограничивают долю в конкретной отрасли до 6% от общего портфеля в рамках системы управления рисками. С 2016 года Temasek активно инвестирует в компании на ранних стадиях, которые после вывода их на фондовый рынок принесли прибыль, превышающую средние показатели по отрасли. Касательно отраслевого участия, то портфель Temasek в начале своего основания составляли 35 компаний «старой экономики», к настоящему времени портфель отражает высокотехнологичную структуру с преобладанием сферы телекоммуникаций, науки о жизни и продуктах питания, возобновляемых источников энергии.

Вопросы оптимальности портфеля и участия в отраслях экономики компаний «Самрук-Казыны» поднимаются всегда. Процесс медленно, но идет – через вывод национальных компаний на IPO. Однако пока динамика не устраивает ни общественность, ни политиков. Надеемся, что они найдут отражение в указе о либерализации экономики, который должно подготовить правительство, АСПИР и АЗРК согласно поручения глава государства от 7 февраля 2024-го.

Temasek в начале своего создания представлял собой холдинг, ориентированный на внутренние активы и активы близлежащих азиатских стран. С 2002 года Temasek начал активно двигаться за пределы Азии, и в настоящее время 64% портфеля представлены компаниями развитых стран, а 36% - развивающихся.

Группа «Самрук-Казына» пока оперирует внутри Казахстана, что также увеличивает риск от владения активом из одной страны. Некоторые дочерние организации владеют компаниями за рубежом, но это не развитые страны. Также компании фонда активно вовлекают экспатов в советы директоров дочерних организаций, но они являются независимыми директорами и, соответственно, связаны ограничениями. Психология владения собственностью отличается от психологии наемного менеджера (независимого директора).

На необходимость применения опыта Сингапура, можно парировать теми причинами, что Сингапур маленькая страна, находящаяся в центре всех международных транспортных маршрутов, Temasek в силу ограниченности природных ресурсов вынужен был покупать зарубежные промышленные предприятия, чья продукция не производилась в стране и банально не мог найти активы внутри страны. Самым основным аргументов против этих доводов является один факт – Сингапур по уровню ВВП на душу населения входит в первую десятку стран мира. Экспансия на внешние рынки позволила Сингапуру привлечь технологии, ноу-хау, специалистов и прямые иностранные инвестиции в местную промышленность. Позволили стране произвести скачок из индустриальной эпохи в информационный век. Temasek активно покупал активы в приоритетных для него отраслях. Полезно было бы изучить опыт Temasek по проникновению в Азию и далее в развитые страны.

В настоящих условиях «Самрук-Казына» мог бы продавать доли портфельных компаний транснациональным корпорациям (ТНК) в приоритетных для нас отраслях, либо обмениваться долями, тем самым способствуя импорту технологий, знаний, даже лучших практик корпоративного управления. В настоящее время фонда создает совместные бизнесы с ТНК в различных отраслях экономики, но опять же внутри страны. Глобальные вызовы требуют от фонда решения задачи по улучшению доступа казахстанских товаров на мировые рынки, для чего необходимо активно решать вопросы по приобретению транспортных мощностей/компаний зарубежом.

Доходы КТЖ, КЕГОК, «Самрук-Энерго», «КазТрансОйл» и QazaqGaz являются доходами от предоставления регулируемых услуг, и они все являются субъектами естественной монополии (СЕМ). Среди них есть еще СЕМ, предоставляющие услуги по транспортировке нефти и газа, которые являются совместными предприятиями (доля 50%) дочерних организаций фонда и учитываются в доходах самих ДЗО. Доля от предоставления регулируемых и связанных с ними услуг в консолидированной выручке фонда составляет примерно 15% (в таблице выделено желтым).

Выручка по договорам с покупателями

Источник: Консолидированная финансовая отчетность «Самрук-Казына» за 2022 год

Государственное регулирование услуг естественной монополии в Казахстане достаточно жесткое, не допускающее отклонений от установленных нормативных документов и является, по сути, вторым налоговым учетом. В регулировании СЕМ основными инструментами контроля и мониторинга являются утверждение тарифа и особый порядок, осуществляемый в настоящее время Комитетом по регулированию естественных монополий Министерства национальной экономики РК (КРЕМ). Тариф утверждается КРЕМ только на основании затрат и активов, с помощью которых осуществляется оказание услуг. 

Особый порядок представляет собой периодический контроль и мониторинг через проверку ежегодного исполнения статей расходов тарифной сметы, т.е. КРЕМ проверяет исполнения тарифной сметы на предмет включения только тех затрат и активов, которые непосредственно участвуют в оказании услуги СЕМ. Если СЕМ недоисполнил статьи затрат тарифной сметы более чем на 5% (или не смог доказать), то следует санкция. Санкция предусматривает для первых руководителей СЕМ административное взыскание и введение временного компенсирующего тарифа. СЕМ вынужден выполнять тарифную смету, т.е. нести все расходы, что не стимулирует его оптимизировать расходы.

Вопрос экономически обоснованного тарифообразования на услуги субъектов естественной монополии (СЕМ) является наиболее злободневным. Проблема низких уровней тарифов, которые не обеспечивают компенсацию экономически обоснованных затрат, проведение ремонта и создание новых мощностей, широко освещена в масс-медиа в частности после аварий на ТЭЦ Экибастуза, Риддера и Темиртау. Например, степень износа основных средств в снабжении электроэнергией, газом, паром, горячей водой составила 72,3% (2022 год), магистральной железнодорожной сети – 57%, электрических сетей – 66%. Понятно, что различные сферы естественной монополии имеют различный уровень компенсации затрат, маржинальности услуги, масштаба и платежеспособности, но проблема износа и низкого уровня тарифа едина для всех СЕМ.

Низкие уровни тарифа на регулируемые услуги привели к тому, что СЕМ субсидируют убыточные услуги за счет неубыточных, а также субсидируют другие отрасли экономики. Кроме того, компании не субъекты естественной монополии субсидируют по социально значимым товарам, уровень цен которых регулируется. Субсидирование экономики в основном охватило как цены на сжиженный газ и нефтепродукты, транспортировку газа, так и тарифы на перевозку грузов по железной дороге (зерна, химикатов и соды, минеральных удобрений, каменного угля, строительных грузов и др.). По данным фонда, в 2022 году объем перекрестного субсидирования цен и тарифов за счет дочерних организаций составил 918 млрд тенге, а сумма капитальных вложений на поддержание, не покрытая тарифом, составила 256 млрд тенге.

Таким образом, уровень тарифа и, как результат, объем выручки всецело зависит от КРЕМ. СЕМ находится в противоречивой позиции: КРЕМ утверждает тариф и требует исполнения тарифной сметы, т.е. полного исполнения статей затрат, а фонд, в свою очередь, – повышения эффективности, включая оптимизацию затрат. СЕМ находится в позиции «буриданова осла», но в конце концов выбирает требования КРЕМ, так как у того санкции более жесткие.

Данная проблема была с момента создания фонда и, похоже, так и не нашла своего окончательного решения. Для решения вопроса с тарифами на регулируемые услуги фонд может выступить интегратором создания единой инвестиционной программы СЕМ по обновлению основных средств. Должно быть соглашение quid pro quo между фондом и правительством РК: дочерние организации фонда, являющиеся субъектами естественной монополии, берут на себя обязательство в течение нескольких лет обновить свои производственные фонды, а во встречных обязательствах правительство утверждает на среднесрочную перспективу предельные уровни тарифа для реализации данной инвестиционной программы. В данный период СЕМ не смогут выходить на изменение уровня тарифов.

Надеемся, что решение указанных вопросов позволит выбрать путь по планомерному и органичному росту стоимости всей группы «Самрук-Казына» без необходимости привлечения средств Национального фонда и ЕНПФ на реализацию инфраструктурных проектов и ликвидации кассовых разрывов дочерних организаций.