Диверсификация под давлением кризиса

Кризисы традиционно рассматриваются через призму макроэкономических шоков: снижение ликвидности, рост инфляции, падение экономической активности, ухудшение ожиданий бизнеса и потребителей. Их последствия не ограничиваются реальным сектором, нестабильность напрямую отражается и на финансовых рынках, усиливая волатильность и изменяя поведение участников.

Современные исследования в области финансов показывают, что в такие периоды решающее значение приобретают не только фундаментальные экономические показатели, но и особенности поведения самих инвесторов. По мере роста неопределенности инвесторы все чаще принимают решения не только на основе фундаментального и технического анализа, но и под влиянием страха, информационного шума и поведения большинства. Это, в свою очередь, отражается на эффективности диверсификации.

Согласно классической финансовой теории, распределение капитала между различными активами должно снижать совокупный риск портфеля. Однако на практике кризисные периоды часто демонстрируют обратный эффект: активы начинают двигаться более синхронно, корреляции между ними растут, а защитный потенциал диверсификации ослабевает именно тогда, когда он особенно необходим.

Данная проблема раскрывается в двух современных исследованиях: в анализе стадного поведения инвесторов во время финансовых кризисов (Varshney и др., 2025) и в исследовании ко-движения активов в сегменте критически важных минералов (Wang, 2026). Результаты работ демонстрируют значимость поведенческих факторов, в том числе в эффективности диверсификации.

Дополнительное понимание этих выводов дает их сопоставление с практикой управления суверенными фондами, где динамика доходности в разные годы позволяет проследить, как различные стратегии распределения активов проявляют себя в условиях рыночного стресса.

Одним из ключевых механизмов ослабления эффективности диверсификации в кризис становится стадное поведение (herding). Оно возникает в ситуации, когда инвесторы начинают повторять действия большинства, даже если это не полностью соответствует их собственной информации или стратегии.

В исследовании Varshney и др. (2025) на данных фондового рынка Индии проводится анализ стадного поведения с использованием подхода Christie and Huang (1995), основанного на анализе дисперсии доходностей отдельных активов относительно рыночного индекса. Авторы применяют два основных статистических показателя:

• Cross-Sectional Standard Deviation (CSSD), который измеряет разброс доходностей отдельных акций относительно средней рыночной доходности. Если инвесторы принимают независимые решения, доходности активов должны существенно различаться. Если же участники рынка следуют за большинством, доходности становятся более похожими, а разброс сокращается.
• Cross-Sectional Absolute Deviation (CSAD) также является показателем, позволяющим анализировать степень разброса доходности акций по всему рынку в различных сценариях.

Исследование показывает, что в кризисные периоды показатели разброса снижаются, несмотря на общий рост рыночной турбулентности. Это интерпретируется как свидетельство того, что инвесторы перестают действовать независимо и начинают двигаться вслед за общим рынком. На индийском фондовом рынке в период 2019-2021 гг. инвесторы чаще следовали за общим движением рынка вместо самостоятельной оценки активов. Более того, признаки коллективного поведения сохранялись даже после завершения наиболее острой фазы кризиса.

Этот вывод является критически важным для понимания ограничений диверсификации. В кризисные периоды, когда поведение инвесторов становится более однородным, активы начинают двигаться синхронно, а различия между ними нивелируются. В результате снижается эффективность диверсификации как инструмента управления рисками, и даже хорошо сбалансированный портфель не гарантирует сохранения положительной доходности.

Дополнительное объяснение дает исследование Wang (2026), посвященное ко-движению активов в сегменте критически важных минералов. Автор использует метод Change Point Detection (CPD) – подход для выявления структурных изменений во временных рядах. С помощью алгоритма PELT (Pruned Exact Linear Time) определяются моменты, когда статистические свойства рынка существенно меняются после значимых событий:

• нефтяной кризис 2015 года
• начало пандемии COVID-19
• рыночная реакция на вакцинацию
• геополитические шоки

После выявления таких точек анализируются показатели CSSD и CSAD для оценки коллективного поведения инвесторов. Исследование показывает, что после крупных рыночных шоков активы внутри исследуемого сектора начинали двигаться значительно синхроннее.

Рост ко-движения активов отражает увеличение корреляции между их доходностями. В таких условиях даже диверсифицированный портфель, включающий различные классы инструментов, теряет часть своей защитной функции, поскольку активы начинают реагировать на общие макроэкономические и информационные шоки сходным образом.

Однако многое зависит от природы кризиса. Системные шоки усиливают стадное поведение и «сжимают» различия между активами. В то же время более точечные геополитические события могут, напротив, возвращать дифференциацию: инвесторы начинают внимательнее оценивать риски, и активы вновь ведут себя по-разному.

Особую ценность для анализа эффективности диверсификации в кризисные периоды представляет сопоставление практик управления суверенными фондами. В отличие от частных инвестиционных портфелей, суверенные фонды реализуют долгосрочные институциональные стратегии, ориентированные не только на получение доходности, но и на обеспечение макроэкономической устойчивости. Поэтому такие фонды сводят поведенческие факторы в своей инвестиционной деятельности к минимуму.

Тем не менее динамика доходности позволяет увидеть, что «стадные инстинкты» фондового рынка, присущие по большей части индивидуальным инвесторам, негативным образом сказываются и на доходности крупных институциональных инвесторов.

Национальный фонд Республики Казахстан в рассматриваемом периоде демонстрирует эволюцию от преимущественно консервативной модели размещения активов к более сбалансированной структуре сберегательного портфеля.

Данные, представленные в Таблице 1, показывают, что в 2018-2025 гг. произошло последовательное изменение распределения активов. Наиболее заметной тенденцией стало снижение удельного веса облигаций в структуре портфеля: если в 2018 году их доля составляла 70,5%, то к 2025 году она сократилась до 53,3%. Поскольку облигации традиционно выполняют функцию снижения волатильности и защиты капитала, данное изменение свидетельствует о постепенном повышении готовности фонда принимать более высокий рыночный риск ради увеличения потенциальной доходности.

Параллельно наблюдалось увеличение доли акций. Если в 2018 году акции занимали 23,8% портфеля, то к 2025 году их удельный вес достиг 36,9%. Рост участия в акционерном капитале означает усиление ориентации на долгосрочный рост стоимости активов и более активное участие в глобальной рыночной динамике.

Существенным изменением стало также включение золота в структуру сберегательного портфеля. В 2018 году данный актив отсутствовал, тогда как к 2025 году его доля достигла 7,0%. С точки зрения управления рисками это особенно важно, поскольку золото традиционно рассматривается как защитный актив в условиях высокой неопределенности, инфляционного давления и финансовой нестабильности.

Дополнительным направлением диверсификации стало внедрение альтернативных инструментов. Если в начале рассматриваемого периода такие инвестиции отсутствовали, то к 2025 году их доля составила 2,8%.

Таким образом, структура Национального фонда Казахстана демонстрирует переход от модели, основанной преимущественно на защите капитала, к более сложной системе распределения риска между несколькими классами активов.

Показатели доходности показывают, что диверсификация не является абсолютным спасением для крупных институциональных инвесторов. Так, во время шока 2022 года доходность фонда составила (-)10,4%. Даже существенная доля защитных инструментов не позволила в полной мере избежать влияния глобального ухудшения финансовых условий, роста процентных ставок и геополитической нестабильности.

Государственный пенсионный фонд Норвегии (Government Pension Fund Global) представляет альтернативную модель управления суверенными резервами, изначально гораздо более диверсифицированную и основанную на более высокой толерантности к рыночной волатильности.

Согласно данным Таблицы 2, структура норвежского фонда на протяжении всего периода оставалась более ориентированной на рискованные активы. Доля акций стабильно находилась около уровня 70%. В 2025 году она составляла 71,3%. Это существенно выше аналогичного показателя Национального фонда Казахстана. Высокая доля акций обеспечивает фонду более сильное участие в фазах роста глобальных рынков, однако одновременно делает его более чувствительным к кризисным распродажам. Доля облигаций в структуре норвежского фонда значительно ниже и колеблется в диапазоне 26-30%. Следовательно, защитный компонент портфеля выражен слабее.

Дополнительная диверсификация достигается через вложения в недвижимость и инфраструктуру возобновляемой энергетики. Хотя доля этих активов относительно невелика, они расширяют источники доходности и уменьшают зависимость исключительно от публичных финансовых рынков.

Финансовые результаты норвежского фонда отражают более высокую волатильность стратегии. В кризисный 2022 год доходность составила (-)14,1%, что оказалось ниже результата Национального фонда Казахстана. Это подтверждает более высокую чувствительность риск-ориентированного портфеля к глобальным рыночным шокам. Однако в периоды восстановления и роста мировых рынков данная стратегия обеспечивает более сильные результаты.

Сопоставление опыта двух суверенных фондов (Национальный фонд Республики Казахстан и Government Pension Fund Global) наглядно демонстрирует что в условиях кризиса, несмотря на разную степень и форму диверсификации, оба фонда сталкиваются с отрицательной доходностью. Это свидетельствует о том, что даже хорошо сбалансированный портфель не способен полностью избежать просадок в периоды системных шоков, когда усиливается ко-движение активов и снижается эффективность диверсификации.

При этом в случае суверенных фондов явно прослеживается фундаментальный компромисс между устойчивостью и доходностью инвестиционной стратегии.

Модель казахстанского фонда ориентирована на сохранность капитала и характеризуется более консервативной структурой активов: значительная доля облигаций и наличие золота позволяют снижать глубину просадок в периоды рыночного стресса. Такая стратегия обеспечивает относительную устойчивость портфеля, однако ограничивает потенциал доходности в долгосрочной перспективе.

В противоположность этому, модель норвежского фонда предполагает осознанное принятие более высокой краткосрочной волатильности в обмен на рост долгосрочной доходности. Существенная доля акций делает результаты фонда более чувствительными к фазам рыночного цикла, но одновременно обеспечивает более высокий потенциал роста в периоды благоприятной конъюнктуры.

Объединяя результаты научных исследований и практический опыт суверенных фондов, можно сформулировать следующие ключевые выводы:

• Поведенческие факторы оказывают значимое влияние на динамику рынков, снижая защитный эффект портфеля за счет усиления синхронности действий инвесторов.
• Наличие стабилизирующих инструментов, таких как облигации, золото и альтернативные активы, повышают устойчивость портфеля в условиях рыночной турбулентности.
• Более рискованные портфели способны обеспечивать повышенную доходность на длинном горизонте, однако требуют готовности выдерживать значительные просадки.
• В кризис диверсификация активов не гарантирует сохранения положительной доходности, особенно в условиях системных шоков.

Современные исследования подтверждают, что финансовые кризисы усиливают роль поведенческих факторов и делают рынки более чувствительными к коллективной психологии инвесторов. Стадное поведение и рост ко-движения активов ослабляют классический эффект диверсификации в кризисные периоды.

Следовательно, ключевой вопрос для инвестора заключается не просто в необходимости диверсификации, а в выборе такой структуры портфеля, которая соответствует инвестиционному горизонту, допустимому уровню просадки и способности сохранять дисциплину в периоды рыночной нестабильности.