Также опубликовано на сайте Forbes.Kazakhstan
В современной макроэкономической теории считается, что, с одной стороны, фискальные власти в лице правительства определяют оптимальный уровень государственных трат и налоговую политику на среднесрочную перспективу. А монетарный регулятор в лице центрального банка, с другой стороны, устанавливает процентную ставку для экономики на краткосрочную перспективу и оказывает воздействие на денежную массу своими инструментами. Их скоординированные решения должны поддерживать макроэкономическую стабильность страны, избегая дисбалансов или перекосов в экономике. В этой связи рассмотрим, как с подобной координацией обстоят дела в экономике Казахстана и к каким последствиям ее отсутствие привело или еще может привести.
Национальный банк Казахстана (НБК) с середины 2015 года официально перешел на режим инфляционного таргетирования при проведении монетарной политики. Это означает, с одной стороны, уход от фиксированного режима валютного курса, а с другой - активное использование классических монетарных инструментов: базовой ставки, операций на открытом рынке и макропруденциальных нормативов - для воздействия на инфляцию или рост цен в экономике. При этом, на наш взгляд, существуют объективные причины для низкой эффективности и функционирования некоторых инструментов денежно-кредитной политики.
Так, в случае с базовой ставкой эффект трансмиссионного механизма процентного канала на инфляцию сильно ограничивается неконтролируемыми факторами роста цен в виде импортной инфляции и фискальных стимулов, а также перманентно высоких (незаякоренных) ценовых ожиданий у экономических агентов. Это возникает в силу структурных проблем экономики Казахстана: высокой зависимости экспортных доходов страны от продажи готового сырья и высокой доли импортной составляющей в промежуточном и конечном потреблении. Наконец, хронически высокие ценовые ожидания могут быть связаны с частыми курсовыми колебаниями, которые в дальнейшем подогревают еще и девальвационные ожидания. Ежемесячные опросы НБРК показывают, что за последние годы ожидаемая и воспринимаемая инфляция на постоянной основе превышают уровень официального роста цен в экономике, что указывает на отсутствие элемента якорения ожиданий у экономических агентов.
В свою очередь, инструмент минимальных резервных требований к банковской системе традиционно редко используется центральными банками ввиду его негибкости как краткосрочного инструмента регулирования ликвидности в банковской системе.
Напротив, одним из наиболее действенных инструментов денежной политики являются регулярные операции НБРК на открытом рынке, где предоставляется и изымается ликвидность. Одним из основных механизмов реализации операций являются краткосрочные ноты, ставшие крайне популярными у участников рынка ввиду возможности размещения и получения безрисковой доходности. Как показывают данные, по крайней мере с 2017 по 2023 годы, на первичном рынке государственных ценных бумаг (ГЦБ) краткосрочные ноты НБРК значительно доминировали по объему размещений по сравнению с казначейскими выпусками Министерства финансов и в среднем составляли 92% от всего объема рынка первичного ГЦБ. Важно отметить, что ноты Национального банка остаются одним из ключевых инструментов монетарного регулятора по стерилизации тенговой ликвидности в условиях перманентного фискального стимулирования и не могут рассматриваться как инвестиция в широком понимании этого термина.
Одной из главных проблем управления государственными финансами в процессе проведения фискальной политики правительством Казахстана является наличие постоянного положительного фискального импульса, что в конечном итоге приводит к ряду негативных экстерналий.
Так, расходы республиканского бюджета за 2013-2023 годы характеризовались практически постоянным ростом, особенно что касается секвестируемых расходов, то есть затрат, которые могут быть сокращены (см. график ниже). Причиной тому видятся два фактора: а) отсутствие де-факто фискального или контрциклического правила, которое могло бы ограничивать рост госрасходов и б) растущее изъятие трансфертов (гарантированный + целевой) из Национального фонда Казахстана (НФ). Последнее стало играть еще большую роль для правительства в пополнении доходов бюджета, и в среднем за 2013-2023 годы доля трансфертов из НФ составляла 38% в доходах республиканского бюджета.
К слову, в 2023 году на фоне невыполнения плана по налоговым поступлениям впервые была применена схема внебюджетного изъятия средств из НФ посредством покупки доли в национальной компании «КазМунайГаз». Далее средства от операций с капиталом были направлены в бюджет дивидендами со стороны ФНБ «Самрук-Казына».
Как итог, возможность пополнения доходов бюджета за счет трансфертов и изъятий из НФ привели не только к наращиванию объема государственных расходов, но и к пассивному участию на рынке заимствования.
Динамика доходов и затрат республиканского бюджета за 2013-2023 годы, в млн тенге
Отсутствие взвешенной и сбалансированной фискальной политики могло дестимулировать Министерство финансов к более активной работе с долговым рынком и в итоге к потере интереса к кривой доходности, что привело к доминированию нот НБРК в общем объеме первичного размещения ГЦБ.
Так, помесячный анализ за 2017-2023 годы (см. таблицу ниже) показал, что размещения казначейских облигаций носят крайне хаотичный характер с технической точки зрения, поскольку в некоторые месяцы года МФРК может попросту не участвовать в размещениях государственного долга, и, что еще важнее, заимствование зачастую происходит в отрыве от проходящих налоговых недель, а также от фактического спроса на ГЦБ. В период четырех налоговых недель за календарный год (февраль, май, август, ноябрь) в бюджет поступают значительные налоговые платежи, в связи с чем МФРК могло бы отказаться от привлечения долга в этот период.
К примеру, на длинном конце кривой доходности, к которому можно отнести размещения МФРК на 120 месяцев и более, уровень неудовлетворённого спроса за анализируемый период составил приблизительно 1,7 трлн тенге, что является хорошим аргументом для управления процентными ставками доходности в зависимости от дюрации. Более того, при фактическом привлечении долга МФРК на сумму 14,5 трлн тенге в период 2017-2023 годов, общая сумма неудовлетворенного спроса составила порядка 7 трлн тенге, что могло бы стать дополнительным источником для финансирования дефицита бюджета, без привлечения дополнительных трансфертов из Национального фонда.
Динамика и некоторые характеристики рынка первичных государственных ценных бумаг
Неактивное управление государственным долгом со стороны правительства также выражается в отсутствии «нормальной» кривой доходности, которая выполняет функцию по формированию ожиданий у экономических агентов относительно будущих макроэкономических показателей. Напротив, наличие почти перманентной инверсии в кривой доходности, или инвертированной кривой доходности, то есть феномена, когда доходность коротких по дюрации казначейских облигаций выше, нежели длинных долговых обязательств, указывает на формирование негативных ожиданий - что риски инвестиций в краткосрочном периоде больше рисков инвестиций в долгосрочном периоде - и поддерживает неопределенность относительно макроэкономических индикаторов.
В целом приходится констатировать, что координация монетарной и фискальной политики в экономике Казахстана является крайне слабой, что выражается не только в фискальном доминировании правительства посредством постоянного наращивания государственных расходов и изъятий из Национального фонда, но и в том, что монетарный регулятор в условиях низкой эффективности трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики посредством операций на открытом рынке занимает основную долю рынка первичных ГЦБ.
Предполагаем, что нежелание правительства выстроить сбалансированную фискальную политику и управлять государственным долгом, в том числе кривой доходности, может быть мотивировано наличием буфера в виде НФ РК, который является более легким и доступным инструментом по сравнению с процедурами корректировки бюджета и изменения налогов. Однако это означает, что правительство перекладывает текущие проблемы бюджета на будущие поколения казахстанцев даже при наличии значительной емкости государственного заимствования.
Источник: Forbes.kz
